上市融資是手段不是目的，本末倒置最終將會被上市夢想所吞噬。十年間，殞命在上市途中的企業(yè)可以列一串長長的名單，他們失敗的故事除了帶來長長的唏噓，更有不盡的教訓。

　　中國股市正在經(jīng)歷新一輪的大滑坡，但不可否認的是，過去幾年，中國股市連續(xù)創(chuàng)造了許多全球第一，特別是新股上市一枝獨秀。2010年，中國股市創(chuàng)出全球融資第一的好成績，雖然這個好成績是以中國股市全球跌幅第二，以及股民的巨大損失換來的。但對企業(yè)來講，這的確是一場令人向往的財富盛宴。

　　如果將上市當作唯一的目標，在沖刺IPO的路途中，企業(yè)經(jīng)營最終會失去理性。雖然有不少企業(yè)成功沖關(guān)融資，完成了漂亮的一躍，但也有一些企業(yè)一頭栽倒在上市路上。立立電子首開IPO申請先批后撤的先例；安徽九華山上會未通過，打破了內(nèi)地企業(yè)二次上會沒有失敗的傳說；深圳海聯(lián)訊境外上市未果轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板，卻被疑其股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換方面存在瑕疵。

　　上市之路并沒有想象中那么容易，對失敗教訓的借鑒，在企業(yè)準備發(fā)行上市階段尤為重要。怎樣掌控資本游戲話語權(quán)？如何降低上市犯錯率？雖然企業(yè)上市失敗的原因不盡相同，但根據(jù)最近兩年的案例，我們依然可以歸納出企業(yè)上市失敗的十大典型原因。

　　盈利能力問題

　　因為盈利能力問題被否決往往有兩方面的原因。第一，業(yè)績依賴嚴重。如稅收依賴和關(guān)聯(lián)方依賴，前者的問題常見于科技創(chuàng)新型企業(yè)，該類高科技企業(yè)往往在一定時期內(nèi)享受增值稅退稅、所得稅減免等稅收優(yōu)惠。有些業(yè)績看起來不錯的企業(yè)往往在剔除稅收優(yōu)惠后，業(yè)績便表現(xiàn)平平甚至不升反降。

　　未過會的南京磐能電力，通過分析其招股說明書發(fā)現(xiàn)，2006年至2009年上半年，公司所享受的所得稅和增值稅減免金額，占了公司同期利潤總額的41.4%、42.29%、29.96%和25.78%，而如果以歸屬上市公司凈利潤為基數(shù)計算，這一比率還將會更高。

　　而安得物流則引起關(guān)聯(lián)方依賴的討論。根據(jù)其招股說明書，在2006年至2009年上半年的報告期內(nèi)，安得物流與大股東美的集團及其附屬公司的業(yè)務(wù)收入占同期業(yè)務(wù)總收入的8.19%、32.53%、

　　29.56%、27.47%，關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的毛利額占總毛利的比重分別為48.18%、42.28%、34.51%、30.82%，被疑凈利潤對關(guān)聯(lián)方存在重大依賴。

　　第二，持續(xù)盈利能力受其他因素的影響比較嚴重。這方面的因素比較多，如專利糾紛、合資條款、銷售結(jié)構(gòu)變化、未決訴訟、重大合同不利影響等。

　　主體資格存在缺陷

　　主體資格缺陷主要體現(xiàn)在歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實際控制人認定不準確和管理層變動四個方面。

　　歷史出資瑕疵。常見于出資人未足額出資或出資的財產(chǎn)權(quán)利有瑕疵的情況，2008年被發(fā)審委否決的一例個案中，首發(fā)申請企業(yè)存在無形資產(chǎn)出資問題，公司控股股東以原有申請人無償使用專利和非專利技術(shù)經(jīng)評估作價2.16億元向申請人前身增資。該公司設(shè)立時，控股股東已將其所屬科研部門投入該公司，相關(guān)專利及非專利技術(shù)已由前身公司及改制后的申請人掌握并使用多年，且已經(jīng)體現(xiàn)在申請人過往的經(jīng)營業(yè)績中。因此，相關(guān)無形資產(chǎn)作價增資存在瑕疵。

　　歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵。由于不少擬上市企業(yè)是經(jīng)國有企業(yè)或者集體所有制企業(yè)改制而來，其國有股權(quán)或者內(nèi)部員工股權(quán)在轉(zhuǎn)讓過程中，往往出現(xiàn)瑕疵。如國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓，企業(yè)需考慮是否獲得國有資產(chǎn)主管部門的書面批準。

　　法律法規(guī)規(guī)定企業(yè)上市前職工持股人數(shù)超過200人的，一律不準上市；存在工會持股、持股會以及個人代持等現(xiàn)象的公司也不準上市。而在內(nèi)部員工持股的清理過程中，IPO申請公司很容易因為各種利益問題在上市過程中被舉報或遭受質(zhì)疑。

　　某些BVI構(gòu)架的紅籌公司在轉(zhuǎn)為內(nèi)地上市的過程中，也要注意股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題。如未能過會的深圳海聯(lián)訊科技股份有限公司，外界普遍猜測其被否原因是由于海外上市未果，轉(zhuǎn)為在國內(nèi)上市，在企業(yè)類型由外資公司變更為內(nèi)資公司時，由于BVI股權(quán)構(gòu)架的問題，股權(quán)交易復(fù)雜且存在瑕疵。

　　實際控制人認定問題。根據(jù)未過會的北京福星曉程招股說明書顯示，漢川市鋼絲繩廠直接和福星生物醫(yī)藥間接持有的公司股份為41.97%，為公司實際控制人。問題是，福星曉程的主營業(yè)務(wù)是集成電路產(chǎn)品的生產(chǎn)與銷售，實際控制人對公司業(yè)績的提升沒有明顯作用。而公司第二大股東程毅作為總經(jīng)理，全面負責公司經(jīng)營管理工作，公司成立時的核心技術(shù)也是由程毅投入，因此市場猜測，程毅才是福星曉程真正的實際控制人，公司實際控制人認定不夠準確。

　　管理層重大變動。創(chuàng)業(yè)板明確規(guī)定：“發(fā)行人最近兩年內(nèi)主管業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均沒有發(fā)生重大變化，實際控制人沒有發(fā)生變更。”被否決的天津三英焊業(yè)，2009年1月12日，兩名董事朱樹文、盧迅代替因工作變動辭職的李琦、覃西文進入董事會。此時距離公司申請上市不到一年，最終上市失敗。

　　募投資金效益風險大

　　未過會的賽輪股份，招股說明書顯示其募投資金投向之一是生產(chǎn)半鋼子午線輪胎，并說明該產(chǎn)品80%用于出口，且北美市場占其出口總額的50%。但在賽輪股份上市的過程中，不曾料到2009年國際環(huán)境突變，美國政府宣布對產(chǎn)自中國的輪胎實施3年懲罰性關(guān)稅，其募投項目未來的經(jīng)濟效益存在較大的不確定性。

　　這類風險還包括經(jīng)營模式變化、項目可行性等，這些都需要企業(yè)給予全面的分析論證。如上海超日太陽能募投資金的投向是，將光伏電池片產(chǎn)能從現(xiàn)有的20兆瓦擴充至120兆瓦，增加幅度為5倍，同時電池組件產(chǎn)量增加1.82倍。但在2009年，光伏產(chǎn)業(yè)還未復(fù)蘇，在國內(nèi)也被認為是產(chǎn)能過剩行業(yè)，因此公司募投項目是否具有良好的市場前景和盈利能力都缺乏合理解釋。

　　融資必要性不足也屬于募投資金運用的問題。一般來說，企業(yè)能夠自籌解決資金問題，就沒有必要上市融資。如前文所述的福星等公司，申報材料時其賬面顯示資金充足，是“不差錢”的企業(yè)。這樣的企業(yè)如果倉促上市，往往被懷疑為“上市圈錢”。

　　此外，募投項目與企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模及管理能力不匹配，企業(yè)小馬拉大車，則會存在較嚴重的匹配風險；某些投資項目手續(xù)不齊，不符合法律法規(guī)的要求，則存在一定的合規(guī)風險。

 

　　權(quán)屬糾紛的不確定性

　　立立電子早在2007年就向證監(jiān)會遞交了IPO申請材料，于2008年3月5日通過發(fā)審會審核，5月6日獲得IPO核準批文并完成資金募集。但是，立立電子的上市一直備受社會質(zhì)疑，被認為掏空另一公司浙大海納資產(chǎn)并二次上市。證監(jiān)會在接受舉報后，調(diào)查發(fā)現(xiàn)立立電子在2002年部分股權(quán)交易程序上有瑕疵，存在權(quán)屬糾紛的不確定性。

　　2009年4月3日，證監(jiān)會發(fā)審委在會后事項發(fā)審委會議上撤銷了立立電子IPO核準批復(fù)，并要求將全部募集資金連本帶利退還投資者，開了證券市場IPO申請先批后撤的先例。