來源： 招商證券

　　事件:

　　公司公布年報，2010年共實現(xiàn)銷售收入52.48億元，同比增長32.02%；歸屬于母公司所有者的凈利潤3.11億元，同比增長11.65%。

　　評論:

　　2010年EPS 0.78元，略低于預(yù)期，主要原因是行業(yè)景氣度回升較緩慢，玉米、魚粉等原材料價格上漲較快；公司為將來發(fā)展儲備人才進行了大規(guī)模擴大銷售隊伍，導(dǎo)致銷售費用較高；研發(fā)投入加大以及上市費用計入當(dāng)期導(dǎo)致管理費用較高。

　　主營業(yè)務(wù)收入主要來源于飼料業(yè)務(wù)，飼料業(yè)務(wù)比重從去年85.4%上升到今年87.9%。2010年共銷售飼料125萬噸，銷售額45.78億元，分別同比增長32%和36%。公司經(jīng)營策略轉(zhuǎn)變，在保持預(yù)混料穩(wěn)步增長的基礎(chǔ)上，加強了寶貝系列等乳豬料新產(chǎn)品，飼料銷售額的增長主要來自高端豬飼料，公司豬飼料銷售額為39.28億元，同比增長53%，其中乳豬料銷售額為11.20億元，同比增長103%，以乳豬教槽料、保育濃縮料為核心，同比分別增長118%和128%%，是業(yè)務(wù)發(fā)展的新亮點。飼料原料中玉米、魚粉價格上漲較快，年內(nèi)分別上漲了16%和37%，導(dǎo)致公司飼料產(chǎn)品毛利率從去年20.95%降為今年19.87%。

　　另一主業(yè)種業(yè)銷售與毛利率均增長良好。2010年公司，種子銷售收入3.45億元，同比增長23%，農(nóng)藥等植保產(chǎn)品銷售收入9808萬元，同比增長29%。種子產(chǎn)品的毛利率水平從上年的38.81%提高到本年的43.18%，提高了4.37%，其中水稻種子毛利率從上年的35.00%到提升到今年的47.03%，玉米種子毛利率從上年的37.60%提升到今年的44.59%，主要原因是主導(dǎo)品種揚兩優(yōu)6號量價齊升、優(yōu)質(zhì)新品種天優(yōu)華占和農(nóng)華101的推出并增加銷售量。

　　凈利潤增長有限是受期間費用大幅上升影響。2010年公司銷售費用比去年增加1.53億元，增長41%，主要是公司為未來發(fā)展做儲備，銷售人員大增導(dǎo)致銷售人員工資、差旅費、培訓(xùn)費等增長較多；管理費用較上年同期增加8069萬元，增長35%，主要是新增員工工資、以及公司提高了對研發(fā)的投入，另外公司各類上市費用也直接計入管理費用。

　　行業(yè)景氣回升，高增長可期。2010年下半年開始養(yǎng)殖行業(yè)景氣度回升并逐步傳導(dǎo)至飼料行業(yè)，今年公司經(jīng)營業(yè)績有望向好。飼料方面公司各新建項目將在今年內(nèi)逐漸投產(chǎn)，迎來飼料產(chǎn)能大幅增長，而瘦肉精事件將導(dǎo)致養(yǎng)殖業(yè)進一步向大型規(guī)?；l(fā)展，對公司預(yù)混料和乳豬料產(chǎn)品形成利好。種業(yè)方面，主導(dǎo)產(chǎn)品揚兩優(yōu)6號銷售良好，新品種農(nóng)華101初步推廣也非常順利，有望在兩三年內(nèi)實現(xiàn)高增長。我們預(yù)計2011-12年EPS 分別為1.11、1.47元，分別增長43%、32%，維持強烈推薦-A 的評級。

　　風(fēng)險因素:原材料價格大幅上漲，養(yǎng)殖業(yè)受疫病影響，制種受異常天氣影響

　　機構(gòu)來源：招商證券