來源： 東方早報

　　2012年該業(yè)務(wù)銷量可達到5000萬公斤 貢獻每股收益約0.5元

　　2011年2月10日，袁隆平農(nóng)業(yè)高科技股份有限公司（隆平高科（000998），000998）發(fā)布股權(quán)結(jié)構(gòu)變化和對外投資兩個公告，公司將變身成為一個純內(nèi)資公司，且將與世界排名第四的利馬格蘭公司的下屬公司VHK合資成立一個育繁銷一體化的子公司。

　　近期，我們與公司高管進行了座談，對于公司未來的經(jīng)營規(guī)劃和目標(biāo)有了更加深入的了解，并認為公司的大股東以及新進管理層對公司未來業(yè)務(wù)發(fā)展均有充足的信心。

　　我們看好隆平高科的兩大邏輯是：公司具有持續(xù)發(fā)展的四大資質(zhì)---研發(fā)能力強、優(yōu)質(zhì)品種支持、現(xiàn)有銷售渠道或渠道建設(shè)能力和成為種業(yè)政策扶持對象；擁有高速發(fā)展的三大動能---大股東支持、新進管理層的“三把火”以及種業(yè)“新政”的出臺。

　　我們認為，隆平高科三大業(yè)績增長點分別為玉米業(yè)務(wù)的快速擴展、水稻種子品種結(jié)構(gòu)調(diào)整和少數(shù)股東權(quán)益問題的解決。

　　樂觀估算，假如2012年隆平高科玉米種銷量達到5000萬公斤，毛利率40%；水稻種業(yè)務(wù)收入達到10億元，毛利率提升到45%；少數(shù)股東權(quán)益占比減少到25%；2012年其EPS（每股收益）約為1.08元。我們非?？春霉疚磥戆l(fā)展，鑒于相對2012年P(guān)E（市盈率）33倍，我們維持對其“謹慎推薦”的投資評級。

　　昨日隆平高科報收于34.13元/股，漲0.15%。

　　資質(zhì)不錯

　　種子行業(yè)制約點在于研發(fā)、品種、渠道三個方面。而我們認為隆平高科不存在這些問題，其具有四大持續(xù)發(fā)展的資質(zhì)---研發(fā)能力強、優(yōu)質(zhì)品種支持、現(xiàn)有銷售渠道或渠道建設(shè)能力和成為種業(yè)政策扶持的對象。

　　我們分析，隆平高科研發(fā)能力強主要體現(xiàn)在以下方面，一方面，公司擁有袁隆平院士所在的湖南省雜交水稻研究中心的品種支撐---公司與袁院士簽訂協(xié)議，優(yōu)先有償使用其科學(xué)成果；另一方面，公司擁有自己的研發(fā)體系，主要包括五大研究主體---以亞華種業(yè)科學(xué)院為主體的常規(guī)育種平臺和以上海隆平農(nóng)業(yè)生物技術(shù)有限公司、湖南西城雜交水稻基因科技有限公司為主體的生物技術(shù)育種平臺以及轉(zhuǎn)基因研究中心和超級稻研究中心。

　　此外，我們也分析了隆平高科優(yōu)質(zhì)品種。一方面，公司自己研發(fā)的兩系水稻品種優(yōu)勢顯著，其中Y兩優(yōu)一號是兩系品種中銷量最高的品種，科技部定的主推品種。去年終端價格約60元/公斤，較市場均價高3倍左右，今年價格提升到約70元/公斤。另一方面，與全球排名第四的種子公司利馬格蘭下屬公司VHK成立子公司后（未來將獲得VHK研發(fā)資源），將擁有穩(wěn)定的玉米種子品種來源。法國利馬格蘭公司是一個重研發(fā)輕效益的農(nóng)民組織（合作社）延伸下來的種子公司，其核心產(chǎn)業(yè)是玉米種子業(yè)務(wù)，擁有較強的品種研發(fā)能力。

　　而在現(xiàn)有銷售渠道或渠道建設(shè)能力方面公司的優(yōu)勢在于兩點：公司成立多年，在種子行業(yè)擁有龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)以及豐富的銷售資源；新任總裁劉石有豐富的中國種子行業(yè)產(chǎn)品推廣經(jīng)驗和成功的營銷經(jīng)驗。

　　而股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，隆平高科將由外資參股公司轉(zhuǎn)變?yōu)榧儍?nèi)資公司，并成為國內(nèi)種子銷售額排名第一位的內(nèi)資種業(yè)公司。我們認為，公司將在種業(yè)改革浪潮中成為政策主要幫扶對象，在內(nèi)資企業(yè)中獨占鰲頭。

　　種業(yè)“新政”

　　我們認為，隆平高科具有三大高速發(fā)展的動能：大股東支持、新進管理層的“三把火”以及種業(yè)“新政”的出臺。

　　在我們分析看來，隆平高科的大股東對其業(yè)務(wù)開展相當(dāng)支持。

　　從2004年新大新集團成為公司第一大股東后，一直希望并努力將隆平高科業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，先后引入VHK成為戰(zhàn)略合作者、收購亞華控股的種業(yè)資產(chǎn)、籌建菲律賓研究中心、剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)、入股全國第二大種業(yè)公司山西屯玉子公司北京屯玉（并購?fù)陀裼媱澋谝徊剑?、由先鋒種業(yè)中國區(qū)總裁劉石先生出任公司總裁、股權(quán)結(jié)構(gòu)變更使公司變?yōu)榧儍?nèi)資公司、與VHK成立合資子公司。

　　此外，我們認為隆平高科新進管理層將有所作為。2010年3-4月間，隆平高科對管理層作出一定的調(diào)整---劉石任總裁，陳鵬任副總裁，顏衛(wèi)彬任財務(wù)總監(jiān)。其中，劉石的加入一方面提升了公司管理層整體經(jīng)營能力；另一方面，我們認為，劉石被委以重任，新官上任必將有所作為。到目前為止，我們可以看到其在經(jīng)營上已有所作為，包括將玉米品種“利合16”以單粒播來推廣、著力解決少數(shù)股東權(quán)益問題以及推進與VHK合資成立子公司事宜。

　　種業(yè)“新政”呼之欲出，該意見將從五個方面深入地規(guī)范種子行業(yè)，目標(biāo)是重點扶持全國綜合型育繁銷一體化企業(yè)。我們認為，一方面將解決種子行業(yè)“散、雜、多”的特點，有利于優(yōu)良品種的推廣及提價；另一方面有利于大型內(nèi)資種子公司的規(guī)模擴張---隆平高科轉(zhuǎn)變?yōu)榧儍?nèi)資公司后，具備種業(yè)“新政”的扶持條件，將在未來三年內(nèi)通過并購等方式快速擴大規(guī)模。

　　業(yè)績增長點

　　我們認為，隆平高科水稻種子品種結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略值得關(guān)注。隆平高科計劃通過減少低毛利品種，提升水稻業(yè)務(wù)毛利率。2009年水稻業(yè)務(wù)毛利率為35%，假如到2011年毛利率提升了5個百分點，將增厚每股收益0.15元。

　　目前隆平高科綜合毛利率低的主要原因是其下屬子公司較多，且主要子公司均有銷售自研品種和外購品種，銷售品種總計300-400個。其中，品種分為三類：盈利品種、盈虧平衡品種和虧損品種。毛利較低的根本原因是銷售人員和管理人員的工作目標(biāo)不同，銷售人員根據(jù)提成推銷品種，因此優(yōu)質(zhì)品種并非銷量最大品種。

　　我們認為，隆平高科品種結(jié)構(gòu)調(diào)整的可行性較大。2009年下半年，公司開始通過削減虧損品種和獎勵優(yōu)質(zhì)品種銷售等方式提高水稻種業(yè)務(wù)毛利率，已初現(xiàn)成效。2010年上半年水稻種業(yè)務(wù)毛利率36.05%，同比提高9個百分點。我們預(yù)計公司水稻種行業(yè)綜合毛利率在2012年可以達到40%以上。

　　此外，我們認為隆平高科玉米業(yè)務(wù)將快速擴張。在劉石的管理帶動和VHK的品種支持下，我們看好公司玉米業(yè)務(wù)的快速擴張。我們預(yù)計隆平高科2012年玉米業(yè)務(wù)銷量可以達到5000萬公斤（安徽隆平+新建子公司），假設(shè)毛利率達到40%，2012年玉米業(yè)務(wù)將貢獻EPS約0.5元。

　　我們還了解到，隆平高科少數(shù)股東權(quán)益解決。根據(jù)公司的業(yè)務(wù)目標(biāo)，2012年凈利潤達到行業(yè)第一，假設(shè)公司2012年凈利潤為4個億元，少數(shù)股東權(quán)益占比減少15%（原本40%左右），則可以增厚2012年每股收益約0.22元。

　　此外，關(guān)于隆平高科再融資計劃，我們認為，公司在兩方面有強烈的再融資需要：一方面支撐玉米業(yè)務(wù)快速發(fā)展的長期投入不夠，另一方面國際業(yè)務(wù)發(fā)展需要資金。

　　機構(gòu)來源：長江證券