11月，正值新季玉米上量高峰，玉米價(jià)格卻無視季節(jié)性供應(yīng)壓力，逆流而上。錦州港玉米平艙價(jià)從9月27日2480元/噸的低點(diǎn)持續(xù)攀升至目前的2660元/噸，累計(jì)上漲180元/噸，幅度為7.3%;玉米期貨主力2201合約從9月22日2429元/噸的低點(diǎn)攀升至最高2736元/噸，最大漲幅超過300元/噸，幅度為12.6%。為何在新糧大量上市之際，市場(chǎng)可流通糧源反而不足?下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)是由于前期庫(kù)存水平偏低還是終端消費(fèi)好轉(zhuǎn)?玉米市場(chǎng)是階段性反彈還是王者歸來?

 

　　[宏觀邏輯]

 

　　全球通脹壓力加劇

 

　　新冠變異毒珠德爾塔對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響低于預(yù)期，主要經(jīng)濟(jì)體維持較寬松的貨幣政策。雖然8月全球央行會(huì)議結(jié)束后，個(gè)別國(guó)家提前加息，但主要經(jīng)濟(jì)體寬松的流動(dòng)性環(huán)境未變。加之近幾個(gè)月全球范圍內(nèi)遭遇了能源短缺與電力供應(yīng)危機(jī)，OPEC一攬子原油價(jià)格突破83美元/桶，能源價(jià)格不斷上漲進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)通脹的擔(dān)憂。

 

　　FAO全球谷物指數(shù)創(chuàng)近8年新高

 

　　據(jù)聯(lián)合國(guó)糧食及農(nóng)業(yè)組織(FAO)發(fā)布的數(shù)據(jù)，世界糧食價(jià)格持續(xù)攀升，已經(jīng)刷新10年以來的新高水平。在全球植物油價(jià)格和谷物價(jià)格上漲的推動(dòng)下，10月FAO食品價(jià)格指數(shù)為133.2點(diǎn)，環(huán)比上升3%。其中，植物油價(jià)格漲幅最大，環(huán)比上升9.6%。與此同時(shí)，谷物價(jià)格指數(shù)環(huán)比上升3.2%，小麥價(jià)格環(huán)比上升5%，領(lǐng)漲谷物價(jià)格。

 

　　在全球通脹預(yù)期升溫的背景下，全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格強(qiáng)勢(shì)不改。然而，仍需關(guān)注全球流動(dòng)性拐點(diǎn)的來臨。北京時(shí)間11月4日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從11月中旬起減少每月購(gòu)債計(jì)劃，同時(shí)維持利率在0—0.25%不變。雖然減少購(gòu)債不等于縮表，但縮減購(gòu)債規(guī)模的長(zhǎng)期結(jié)果是全球流動(dòng)性拐點(diǎn)臨近。

 

　　[產(chǎn)業(yè)邏輯]

 

　　玉米市場(chǎng)主動(dòng)建庫(kù)階段尚未結(jié)束

 

　　根據(jù)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)及價(jià)格在不同時(shí)間段的表觀變化，可以把庫(kù)存周期分四個(gè)階段：主動(dòng)去庫(kù)存階段、被動(dòng)去庫(kù)存階段、主動(dòng)建庫(kù)存階段和被動(dòng)建庫(kù)存階段。目前，玉米市場(chǎng)已經(jīng)經(jīng)歷了主動(dòng)去庫(kù)存和被動(dòng)去庫(kù)存階段，目前正處于主動(dòng)建庫(kù)階段的后期。

 

　　從2016年臨儲(chǔ)拍賣開始，整個(gè)產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了前臨儲(chǔ)時(shí)代(2016—2017年)、后臨儲(chǔ)時(shí)代(2018—2020年)、無臨儲(chǔ)時(shí)代。2020年玉米產(chǎn)業(yè)進(jìn)入主動(dòng)建庫(kù)階段，產(chǎn)業(yè)各環(huán)節(jié)庫(kù)存規(guī)模都高于2019年同期，主動(dòng)建庫(kù)伴隨著價(jià)格的大幅拉升。2020年新季玉米上市開始，東北各體量企業(yè)和貿(mào)易商紛紛入市搶糧，在三方資金的配合下加速建庫(kù)，基層售糧進(jìn)度快于2019年同期，一年一度的新糧收獲季節(jié)，玉米價(jià)格反而一路上行，甚至出現(xiàn)多年未見的華北糧倒流入東北的現(xiàn)象，現(xiàn)貨明顯升水，期貨近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局顯著。2021年進(jìn)入無臨儲(chǔ)時(shí)代，國(guó)家把部分進(jìn)口玉米納入儲(chǔ)備，并于2021年6月11日開始陸續(xù)向市場(chǎng)投放進(jìn)口玉米。截至11月12日，投放逾414萬噸。當(dāng)前，主動(dòng)建庫(kù)階段尚未結(jié)束，預(yù)計(jì)2021/2022年度在主動(dòng)建庫(kù)后半程，玉米市場(chǎng)表現(xiàn)為現(xiàn)貨升水持續(xù)走低，并逐漸轉(zhuǎn)為正向市場(chǎng)，期現(xiàn)結(jié)構(gòu)也將從現(xiàn)貨升水向期貨升水轉(zhuǎn)變，之后進(jìn)入被動(dòng)建庫(kù)階段。

 

　　另外，玉米市場(chǎng)去庫(kù)存階段已經(jīng)結(jié)束，其帶動(dòng)小麥、稻谷去庫(kù)存。目前，小麥?zhǔn)袌?chǎng)去庫(kù)存基本完成，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注玉米建庫(kù)(渠道及數(shù)量)及稻谷去庫(kù)情況。玉米重建庫(kù)存需要較長(zhǎng)時(shí)間，且變數(shù)較大，在建庫(kù)周期完成前，價(jià)格仍將高位運(yùn)行。

 

　　未來貿(mào)易流通格局可能發(fā)生變化

 

　　我國(guó)玉米產(chǎn)區(qū)集中在東北(約占總產(chǎn)量的43%)和華北(約占總產(chǎn)量35%)，常年的貿(mào)易流通是從東北流向南方，即北糧南運(yùn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，每年東北玉米外運(yùn)量在4600萬—4800萬噸。然而，2020/2021年度玉米價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)更加多元，東北玉米外運(yùn)量大幅減少，北糧南運(yùn)變成東北自用為主、華北小麥稻谷替代以及南方進(jìn)口玉米谷物替代格局。展望2021/2022年度，國(guó)家糧油信息中心的數(shù)據(jù)顯示，東北三省一區(qū)玉米結(jié)余量逾5600萬噸，華北也略有結(jié)余，其中山東缺口約1700萬噸、河北結(jié)余約300萬噸、河南結(jié)余約880萬噸，而主要缺口在長(zhǎng)江以南地區(qū)，兩廣缺口約1600萬噸。

 

　　9月以來，華北強(qiáng)降雨導(dǎo)致河南、山東、山西等地玉米產(chǎn)量下滑，且雨后糧源質(zhì)量堪憂、毒素水平偏高。相比華北，東北新糧豐產(chǎn)豐收，糧質(zhì)也優(yōu)于往年。小麥價(jià)格持續(xù)上漲，華北地區(qū)小麥和玉米價(jià)差回歸，玉米重現(xiàn)飼用優(yōu)勢(shì)。飼料企業(yè)調(diào)整配方，增加玉米配比，企業(yè)采購(gòu)東北玉米的意愿增強(qiáng)。不過，南方飼料企業(yè)仍以替代谷物為主，部分企業(yè)雖然調(diào)整了飼料配方，但玉米用量提升程度有限，其大多隨用隨采。

 

　　綜上所述，東北新糧豐產(chǎn)豐收、糧質(zhì)優(yōu)勢(shì)明顯，且東北基層囤糧情緒恢復(fù)理性，華北地區(qū)采購(gòu)意愿走強(qiáng)，預(yù)計(jì)今年東北地區(qū)玉米外運(yùn)量將較上年明顯增加。

 

　　在國(guó)家政策支持以及農(nóng)民玉米種植收益良好的雙重推動(dòng)下，2021/2022年度國(guó)內(nèi)玉米播種面積同比明顯增加。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部在10月的中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品供需形勢(shì)分析中預(yù)測(cè)，2021/2022年度我國(guó)玉米播種面積較上年度增加140.6萬公頃，增幅為3.4%;產(chǎn)量將較上年度增加1114萬噸，增幅為4.2%。然而，9月以來的降水對(duì)華北玉米單產(chǎn)和品質(zhì)均造成一定程度的影響，CAOC因此下調(diào)單產(chǎn)20公斤/公頃，至6350公斤/公頃，仍比上年度高出33公斤/公頃;產(chǎn)量為2.71億噸，雖較9月預(yù)測(cè)值下調(diào)85萬噸，但仍比上年度高出1000萬噸以上。最新出爐的11月報(bào)告維持10月預(yù)測(cè)不變。

 

　　東北糧源外運(yùn)受到惡劣天氣阻礙

 

　　國(guó)慶節(jié)前后，多個(gè)產(chǎn)區(qū)在關(guān)鍵的收獲時(shí)間窗口迎來持續(xù)降雨，導(dǎo)致玉米收獲延遲。同時(shí)，煤炭?jī)r(jià)格上漲，烘干成本抬升，烘干塔開工意愿不足，新糧上量整體后移。9月底開始，國(guó)內(nèi)新冠疫情持續(xù)發(fā)酵，拖累基層售糧進(jìn)度。11月初，全國(guó)范圍的寒潮來襲，東北出現(xiàn)大范圍降雪，雖然9日寒潮影響趨于結(jié)束，但東北降雪勢(shì)頭不減，黑龍江、吉林、遼寧等部分地區(qū)仍會(huì)有大到暴雪出現(xiàn)。上述因素導(dǎo)致東北玉米外運(yùn)受阻，市場(chǎng)可流通糧源較少，預(yù)計(jì)一周左右物流才能逐步恢復(fù)。

 

　　玉米及替代品進(jìn)口量將繼續(xù)增加

 

　　海關(guān)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月國(guó)內(nèi)進(jìn)口玉米約353萬噸，1—9月累計(jì)進(jìn)口約2493萬噸;9月進(jìn)口高粱約65萬噸，1—9月累計(jì)進(jìn)口約735萬噸;9月進(jìn)口大麥約151萬噸，1—9月累計(jì)進(jìn)口約861萬噸;9月進(jìn)口木薯干約45萬噸，1—9月累計(jì)進(jìn)口約453萬噸;9月進(jìn)口DDGS約3萬噸，1—9月累計(jì)進(jìn)口約18萬噸;9月進(jìn)口玉米及相關(guān)替代品約617萬噸，1—9月累計(jì)進(jìn)口約4560萬噸，較2020年1—9月增加2787萬噸，增幅為157%。此外，截至11月10日，美玉米12月船期對(duì)我國(guó)港口CNF報(bào)價(jià)約345美元/噸，配額內(nèi)完稅成本約2530元/噸。在國(guó)內(nèi)玉米市場(chǎng)重建庫(kù)存完成之前，玉米進(jìn)口量將維持高位，高粱、大麥等替代谷物的進(jìn)口量有望繼續(xù)增加。

 

　　價(jià)差回歸促使玉米飼用消費(fèi)回暖

 

　　中國(guó)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，9月，全國(guó)工業(yè)飼料總產(chǎn)量為2627萬噸，環(huán)比下降3.5%，同比增長(zhǎng)2.7%。按照9月飼料產(chǎn)量計(jì)算，禽類飼料產(chǎn)量占比約40%，其中蛋禽飼料占比約10%、肉禽飼料占比約30%。此外，豬飼料產(chǎn)量占比約42%，水產(chǎn)飼料產(chǎn)量占比約13%。肉禽和生豬養(yǎng)殖均處于虧損狀態(tài)，后期飼料糧消費(fèi)增速將繼續(xù)放緩。不過，當(dāng)前生豬產(chǎn)能規(guī)模擴(kuò)張正在兌現(xiàn)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的監(jiān)測(cè)，全國(guó)能繁母豬存欄量較正常保有量高出6%，預(yù)計(jì)到明年年初才能調(diào)整到合理水平。

 

　　3月以來，全國(guó)規(guī)模豬場(chǎng)月度新生仔豬數(shù)量都在3000萬頭以上，并持續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)今年四季度到明年一季度出欄的肥豬數(shù)量同比還會(huì)明顯增長(zhǎng)。因此，在生豬去產(chǎn)能完成之前，飼料糧整體消費(fèi)水平依然會(huì)處于高位。尤其是前期玉米高價(jià)帶動(dòng)飼料企業(yè)調(diào)整配方，增加了小麥替代，而隨著小麥流入飼料市場(chǎng)，小麥?zhǔn)袌?chǎng)供應(yīng)趨緊。截至10月，小麥臨儲(chǔ)庫(kù)存為4200萬噸，其中2014—2017年份的糧源有限，部分政策性小麥的銷售開始限制飼料企業(yè)參與。近期小麥價(jià)格持續(xù)上漲，超過2800元/噸，其和玉米的價(jià)差回歸，部分地區(qū)玉米價(jià)格重回小麥下方，飼料企業(yè)隨之調(diào)整配方，提高玉米占比。后市小麥?zhǔn)欠窭^續(xù)錨定玉米，需要重點(diǎn)關(guān)注稻谷去庫(kù)節(jié)奏，因?yàn)樾←溔?kù)存完成后，稻谷去庫(kù)存是補(bǔ)充飼料糧的有效途徑。

 

　　深加工和貿(mào)易企業(yè)庫(kù)存水平偏低

 

　　10月以來，淀粉企業(yè)受限產(chǎn)限電和新糧水分偏高的影響，中長(zhǎng)期建庫(kù)意愿不強(qiáng)。中國(guó)糧油信息網(wǎng)的監(jiān)測(cè)顯示，山東淀粉加工企業(yè)玉米庫(kù)存為12天，低于2020年同期16天的庫(kù)存水平;山東酒精加工企業(yè)玉米庫(kù)存為11天，也低于2020年同期16天的庫(kù)存水平。在企業(yè)普遍維持較低庫(kù)存的情況下，新冠疫情疊加?xùn)|北大雪，市場(chǎng)看漲情緒升溫，流通逐步縮量，深加工企業(yè)廠門到貨量減少。11月8日山東廠門到車不足百輛，企業(yè)因而連續(xù)上調(diào)收購(gòu)價(jià)吸引上量，最高收購(gòu)價(jià)調(diào)至3020元/噸，但11月10日廠門到車也才300余輛，企業(yè)提價(jià)保量效果甚微。當(dāng)前市場(chǎng)可流通糧源不足，尤其是國(guó)內(nèi)多地新冠疫情抬頭，企業(yè)和貿(mào)易商建庫(kù)意愿強(qiáng)烈，而基層惜售情緒漸起，后續(xù)關(guān)注運(yùn)輸恢復(fù)后的企業(yè)建庫(kù)心態(tài)。 

 

　　總的來說，宏觀邏輯上，全球通脹預(yù)期升溫，農(nóng)產(chǎn)品將繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行;產(chǎn)業(yè)邏輯上，玉米市場(chǎng)仍處于建庫(kù)周期，后續(xù)關(guān)注玉米建庫(kù)及稻谷去庫(kù)情況;供求邏輯上，2021/2022年度玉米市場(chǎng)供求緊平衡格局不改。短期來看，東北外運(yùn)受阻，市場(chǎng)可流通糧源不足，而加工和貿(mào)易企業(yè)庫(kù)存水平偏低，其建庫(kù)意愿強(qiáng)烈，玉米階段性供需錯(cuò)配，價(jià)格料維持強(qiáng)勢(shì)，后期關(guān)注運(yùn)輸恢復(fù)后基層售糧情緒及上量節(jié)奏。（期貨日?qǐng)?bào)）