投資要點

    2012/2013推廣季接近尾聲,從目前雜交玉米種子行業(yè)的運行狀況來看,盡管市場擔(dān)憂高庫存對終端的價格壓力,但到目前為止,終端價格并未出現(xiàn)下降,超出市場預(yù)期,且登海種業(yè)依托于多元化的產(chǎn)品布局和各個子公司在多區(qū)域的放量增長,實現(xiàn)了超預(yù)期的穩(wěn)定增長。本報告我們將對雜交玉米種子行業(yè)2013/2014年的前景略作展望,并進(jìn)一步闡述登海種業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)穿越周期、穩(wěn)定增長的核心優(yōu)勢。

    2013年雜交玉米種子庫存達(dá)到歷史高位,我們預(yù)計2013年全行業(yè)制種面積將明顯下降,2013/2014推廣季供大于求的行業(yè)狀況有望改善。根據(jù)農(nóng)技中心公布的2012/2013推廣季制種情況,2012年雜交玉米種子制種435萬畝,制種量15.7億公斤,可供種量21.2億公斤,余種量9.7億公斤,行業(yè)庫存達(dá)到歷史高位水平。我們最近了解到的情況,部分種子企業(yè)2013年制種面積將減少30%-40%,根據(jù)張掖市最新的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示,截止目前全市主要的三個縣落實生產(chǎn)面積84.7萬畝,較去年減少12.7萬畝,我們認(rèn)為2013年全行業(yè)制種面積將明顯下降,2013/2014推廣季庫存逐步呈現(xiàn)高位下行趨勢,行業(yè)供大于求的格局將有望改善。

    2012/2013推廣季玉米種子價格未出現(xiàn)顯著下滑,我們預(yù)計2013/2014推廣季龍頭企業(yè)的優(yōu)勢品種將依然維持價格堅挺態(tài)勢。截止目前農(nóng)技中心公布本年度兩期種子市場行情調(diào)查情況,3月19日東華北和西北灌溉區(qū)種子熱銷期價格同比上漲1%-4%,4月21日各地種子價格基本與去年持平,并未出現(xiàn)市場預(yù)期的大跌情形。我們認(rèn)為2013/2014推廣季龍頭企業(yè)的優(yōu)勢品種價格將繼續(xù)保持堅挺態(tài)勢,主要原因在于:(1)盡管行業(yè)庫存高企,但優(yōu)勢品種的需求依然高漲,種子公司對優(yōu)勢品種有一定的定價權(quán);(2)與上一輪去庫存周期不同,本輪種子企業(yè)庫存基本以單粒播品種為主,只要資金鏈可以支撐,不會出現(xiàn)07/08推廣季種子公司庫存主要以多粒播為主,但單粒播興起,種子公司被迫轉(zhuǎn)商或低價甩庫存的情形。

    由于制種面積下滑,目前種子企業(yè)與制種農(nóng)戶的議價能力地位開始轉(zhuǎn)換,預(yù)計成本繼續(xù)保持去年水平,種子利潤率水平將維持2012/2013年水平。2013年制種行業(yè)已經(jīng)由以往種子企業(yè)求制種農(nóng)戶落實面積的“賣方市場”轉(zhuǎn)變?yōu)?ldquo;買方市場”,預(yù)計2013年制種成本繼續(xù)維持2500-2600元/畝的水平,在制種單產(chǎn)維持此前水平,種子出廠價不變的情況下,我們預(yù)計龍頭企業(yè)的利潤率水平將維持穩(wěn)定。

    登海種業(yè)母公司的品種儲備已形成以登海605為核心的“1+X”多元化儲備格局,保證公司業(yè)績穩(wěn)健增長。

    (1)目前母公司主打品種為登海605,在山東、河南、蒙西、山西等地旺銷,并通過浙江、陜西等地引種審定;(2)其他品種如登海3、登海9、登海11、登海701、登海3362、登海6702等其余品種在山東局部區(qū)域具備較強(qiáng)的競爭力;(3)公司2012年10月份公告的登海618預(yù)計于今年通過山東審定,有望成為山東地區(qū)又一大品種;(4)公司的登海15、登海21等品種在黑龍江地區(qū)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的競爭力,有望成為2013/2014推廣季新的利潤增長點;(5)公司除黃淮海地區(qū)為,正積極在西南、東北區(qū)域培育新的競爭力品種。公司以登海605為核心的“1+X”產(chǎn)品布局,極大豐富了公司產(chǎn)品的可推廣區(qū)域,在不同區(qū)域培育區(qū)域性的競爭性品種,是公司未來得以實現(xiàn)穩(wěn)健成長的核心邏輯所在。

    并購的其他子公司在各自分析市場展現(xiàn)出極強(qiáng)的競爭力。(1)登海先鋒的先玉335在2012/2013推廣季推廣面積繼續(xù)超預(yù)期增長,我們預(yù)計未來2年推廣面積仍有10%-20%的增長空間;(2)登海良玉的良玉99在東北地區(qū)去年大田表現(xiàn)卓越,2012/2013推廣季持續(xù)旺銷,且公司已經(jīng)形成了良玉99、良玉918、良玉188、良玉88的多產(chǎn)品線;(3)去年合資成立的登海福龍的世賓606、世賓607通過遼寧審定,我們預(yù)計登海福龍2013年業(yè)績將實現(xiàn)較快的利潤增長,成為繼登海先鋒、登海良玉之后新的利潤增長點。

    母公司營銷體系改革初現(xiàn)成效,輔之于公司優(yōu)秀的育種研發(fā)能力,是公司在庫存高企,行業(yè)景氣度下行態(tài)勢下能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)健增長的核心所在。(1)在行業(yè)景氣度下行的情況下,公司營銷技術(shù)服務(wù)人員主動幫助經(jīng)銷商開展多種形式、多頻次的技術(shù)服務(wù)和營銷活動,并適度提升經(jīng)銷商返利空間,提升經(jīng)銷商積極性,公司2012年銷售費用率較2011年提升1.79個百分點,我們認(rèn)為適度提升銷售費用率有助于行業(yè)弱勢下,提升公司品種的市場占有率;(2)公司合資成立的登海五岳和登海道吉等子公司在部分區(qū)域具備渠道優(yōu)勢,依托母公司較強(qiáng)的育種研發(fā)實力,母公司可以注入一些區(qū)域性競爭品種,幫助母公司將適宜的品種推廣到最適宜種植的地區(qū),提升母公司品種的區(qū)域滲透率。

    上調(diào)評級至“買入”。維持2013-2015年EPS0.95/1.18/1.39元不變,在模型中我們假設(shè)2013年種子價格下滑2%,成本上升2%,如若2013/2014推廣季制種面積下降,供需格局改善,或公司優(yōu)勢品種價格表現(xiàn)超出我們預(yù)期,公司EPS仍有進(jìn)一步上修空間,我們給予公司30X2013PE,目標(biāo)價28.5元,鑒于公司在行業(yè)下行周期中,母公司和各子公司產(chǎn)品紛紛發(fā)力,保證公司實現(xiàn)穿越周期的穩(wěn)定增長,我們將公司的評級由“增持”上調(diào)至“買入”。