政策利好有望密集出臺(tái)。目前中央種業(yè)發(fā)展方針呈現(xiàn)兩個(gè)特點(diǎn):一是不斷強(qiáng)化“育繁推一體化”種業(yè)發(fā)展規(guī)劃,逐漸突出種業(yè)企業(yè)在種業(yè)發(fā)展中的作用;二是政策不斷細(xì)化,可操作性增強(qiáng)。按照《種業(yè)規(guī)劃》的思路,后期種業(yè)發(fā)展扶持政策密集出臺(tái)預(yù)期較強(qiáng),利好龍頭企業(yè)。

　　高庫(kù)存不值得市場(chǎng)擔(dān)憂。首先,種業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式(預(yù)收賬款)決定了高庫(kù)存對(duì)其現(xiàn)金流影響不大。其次,玉米種子保存周期長(zhǎng),跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)較校另外,高庫(kù)存或是公司戰(zhàn)略需求。

　　最后,去庫(kù)存對(duì)公司來(lái)說(shuō)并非難事。所有這些因素告訴我們行業(yè)高庫(kù)存尚不足慮。

　　2012年三季度預(yù)收賬款鎖定2013年業(yè)績(jī)。登海種業(yè)三季度預(yù)收賬款較2011年同期增長(zhǎng)300%,母公司第三季度預(yù)收賬款同比增長(zhǎng)1262%,甚至較2011年四季度(旺季)數(shù)據(jù)都有27%的上漲。我們分析認(rèn)為預(yù)收賬款的大幅增加不具有行業(yè)共性。三季度預(yù)收賬款鎖定公司2013年業(yè)績(jī)。

　　行業(yè)內(nèi)無(wú)出其右的品種梯隊(duì)。公司憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力積累了業(yè)界無(wú)出其右的品種規(guī)模,2003-2011年公司通過(guò)國(guó)審的玉米品種就高達(dá)22個(gè),遠(yuǎn)高于行業(yè)水平,豐富的品種使得公司在品種推廣過(guò)程中左右逢源。目前公司主推的登海605處于快速增長(zhǎng)期。

　　子公司不乏業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。通過(guò)銷售季度角度判斷,目前登海先鋒的業(yè)績(jī)從快速增長(zhǎng)向平穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)度,遠(yuǎn)好于市場(chǎng)認(rèn)為的登海先鋒業(yè)績(jī)下滑的預(yù)期。東北去年風(fēng)災(zāi)利好抗倒伏能力較強(qiáng)的登海良玉品種,2012/13年度銷售有望放量,另外登海良玉2012年良玉99通過(guò)國(guó)審,有望成為未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí):我們預(yù)測(cè)公司2012-2014年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為34%、41%和41%,毛利率分別為54%、49%和46%,EPS分別為0.73、0.89和1.12元,對(duì)應(yīng)的市盈率為35、29和23倍。綜合絕對(duì)和相對(duì)估值,我們認(rèn)為公司合理的估值區(qū)間為29.45-30.85元,目標(biāo)價(jià)為30.85元;首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:高庫(kù)存帶來(lái)行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)、登海605市場(chǎng)推廣效果低于預(yù)期、登海先鋒業(yè)績(jī)出現(xiàn)急劇下滑、玉米種植面積出現(xiàn)萎縮。

　　(信達(dá)證券)