公司發(fā)布2012年半年報(bào),上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.21億元,同比下降20.73%,實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)9342萬(wàn)元,比上年同期下降37.8%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6911萬(wàn)元,同比下滑27.9%,對(duì)應(yīng)每股收益0.20元。 登海先鋒凈利潤(rùn)同比下滑70%,母公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5671萬(wàn)元

     登海先鋒上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9754萬(wàn)元,凈利潤(rùn)3049萬(wàn)元,分別同比下降52.97%、69.60%;從2011/2012年銷(xiāo)售季來(lái)看,其實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入71232萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)21.42%。丹東登海良玉分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入6979萬(wàn)元、凈利潤(rùn)1624萬(wàn)元,分別同比增長(zhǎng)139.21%、75.85%,其主要玉米品種良玉66、良玉88、良玉188銷(xiāo)量出現(xiàn)較大幅度增長(zhǎng)。登海母公司貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)5671萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)41%,其中玉米業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入16565萬(wàn)元,同比增長(zhǎng)17.57%,毛利率為46.55%,登海605成為主要銷(xiāo)售品種。

     上半年市場(chǎng)啟動(dòng)滯后,二季度收入出現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)

     今年年初農(nóng)民購(gòu)種積極性不足,市場(chǎng)啟動(dòng)較為緩慢,進(jìn)入二季度接近播種季時(shí),市場(chǎng)需求有所反彈。公司一季度收入同比下滑42.46%,二季度同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)24.52%,對(duì)于一季報(bào)所產(chǎn)生的過(guò)分悲觀情緒可以適當(dāng)修復(fù)。

     2011/2012經(jīng)營(yíng)年度收入增長(zhǎng)25%,毛利率下滑4.6個(gè)百分點(diǎn)

     據(jù)我們測(cè)算,從完整的種子經(jīng)營(yíng)年度同比來(lái)看,2011/2012年度公司收入仍實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)25%(收入跨期確認(rèn)比例出現(xiàn)較大變動(dòng)導(dǎo)致12年上半年表現(xiàn)較差),但毛利率出現(xiàn)顯著下滑,自上一年度62.7%下降至58.1%。

     我們認(rèn)為毛利率下滑主要受先玉335盈利下降的拖累,原因包括:1,09-11年連續(xù)三年種子庫(kù)存處于較低水平,單粒播模式下,高端品種毛利率達(dá)到40%以上,盈利水平可觀,從而促使制種企業(yè)盲目擴(kuò)大制種規(guī)模,且私繁、套牌等情況進(jìn)一步加劇,以致于市場(chǎng)供給出現(xiàn)攀升;2,以隆平206為代表的新品種不斷沖擊原有市場(chǎng),產(chǎn)品差異化有所縮小,競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈,市場(chǎng)爭(zhēng)奪的關(guān)鍵環(huán)節(jié)更多體現(xiàn)在經(jīng)銷(xiāo)商層面而非品種本身。 先玉335進(jìn)入生命周期下半程,未來(lái)增長(zhǎng)仍看新品種

     自2006年先玉335上市以來(lái),今年已經(jīng)進(jìn)入第六個(gè)年頭。我們認(rèn)為先玉335的成功除了品種本身具有的一定特性外,更關(guān)鍵的在于開(kāi)啟了單粒播產(chǎn)品技術(shù)革命和價(jià)值營(yíng)銷(xiāo)的營(yíng)銷(xiāo)模式改革,從而在種子市場(chǎng)締造了業(yè)績(jī)奇跡。當(dāng)單粒播和價(jià)值營(yíng)銷(xiāo)模式逐漸被同行模仿和學(xué)習(xí)后,這種優(yōu)勢(shì)開(kāi)始逐步弱化,而品種本身則難逃5-10年種子生命周期的規(guī)律 。因此,我們判斷,先玉335已經(jīng)進(jìn)入生命周期的下半程,高增長(zhǎng)階段基本結(jié)束,未來(lái)幾年總量將保持平穩(wěn),毛利率進(jìn)入緩步下滑階段。

     公司未來(lái)的增長(zhǎng)看點(diǎn)仍來(lái)自于新品種的推廣,短期主要看登海605的增長(zhǎng)潛力,長(zhǎng)期看其他新品種的推出情況。

     估值和投資建議

     我們預(yù)計(jì)公司12-14年每股收益分別為0.50元、0.62元、0.75元,考慮到行業(yè)整合與農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲的背景,我們給予公司增持評(píng)級(jí),暫不給予目標(biāo)價(jià)。

     重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)

     風(fēng)險(xiǎn)提示(負(fù)面):行業(yè)庫(kù)存水平繼續(xù)攀升,種植風(fēng)險(xiǎn)。