目前雜交玉米種子市場(chǎng)的供大于求局面依舊，未來(lái)大浪淘沙式的洗牌在所難免，在此過(guò)程中登海種業(yè)有望發(fā)展壯大?？紤]到公司研發(fā)實(shí)力超群，經(jīng)營(yíng)管理能力處于不斷改良過(guò)程中，長(zhǎng)期發(fā)展仍然值得看好。

　　山東登海種業(yè)股份有限公司成立于2000年，前身是萊州市登海種業(yè)有限公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括雜交玉米種子、蔬菜種子、花卉等。公司在雜交玉米品種培育方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，先后育成掖單、登海、超試等多個(gè)系列優(yōu)質(zhì)品種，榮獲“國(guó)家認(rèn)定企業(yè)技術(shù)中心”、“國(guó)家玉米工程技術(shù)研究中心(山東)”、“國(guó)家玉米新品種技術(shù)研究推廣中心”、“國(guó)家首批創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)”等稱號(hào)。

　　產(chǎn)業(yè)鏈完整，研發(fā)實(shí)力突出

　　育繁推一體化

　　國(guó)內(nèi)種業(yè)發(fā)展背景獨(dú)特，由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代過(guò)渡而來(lái)，時(shí)至今日仍然留有遺風(fēng)。從分工來(lái)看，科研、繁育、推廣、經(jīng)營(yíng)四環(huán)節(jié)相對(duì)割裂，其中科研環(huán)節(jié)多為事業(yè)單位承擔(dān)、繁育環(huán)節(jié)由制種當(dāng)?shù)仄髽I(yè)壟斷、經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)則分散于主產(chǎn)區(qū)內(nèi)的渠道商。行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)流程為：科研院所育成新品種，出讓或出租至種子經(jīng)營(yíng)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)企業(yè)外包并督導(dǎo)生產(chǎn)繁育，最終回收、加工、包裝、出售至各級(jí)經(jīng)銷商及農(nóng)民。

　　上下游脫節(jié)阻礙行業(yè)發(fā)展，造成企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力缺失，以及“小、多、亂、雜”等一系列突出問(wèn)題。在此背景下，育繁推一體化模式應(yīng)運(yùn)而生。一體化模式打通了整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，集育種、繁殖、推廣于一身，一方面提升了新品種研發(fā)回報(bào)，鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新，推動(dòng)行業(yè)發(fā)展；另一方面便于落實(shí)配套服務(wù)，實(shí)現(xiàn)種植良法推廣，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)層面。2011年，國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于加快推進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展的意見》，明確鼓勵(lì)育繁推一體化種業(yè)龍頭企業(yè)發(fā)展，標(biāo)志這一方向得到國(guó)家認(rèn)可。

　　登海種業(yè)是國(guó)內(nèi)首批育繁推一體化種子企業(yè)。公司以突出的研發(fā)實(shí)力為基礎(chǔ)，加速上游制種環(huán)節(jié)及下游營(yíng)銷環(huán)節(jié)的擴(kuò)張和改良，目前已形成“育種-制種-銷售-服務(wù)”全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式。

　　上游制種環(huán)節(jié)，公司實(shí)現(xiàn)由代繁代制向自繁自制的轉(zhuǎn)變。公司在新疆、寧夏、內(nèi)蒙、甘肅等西北四省投資建立了9個(gè)玉米種子生產(chǎn)加工基地(含在建)，形成4條以果穗烘干為基礎(chǔ)的加工設(shè)備，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品符合“單粒播”質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。上述基地完全達(dá)產(chǎn)后，可年產(chǎn)玉米種子8萬(wàn)余噸(總公司4.6萬(wàn)噸+登海先鋒3.75萬(wàn)噸)，足以匹配公司銷量。

　　在下游銷售環(huán)節(jié)，公司重新塑造營(yíng)銷體系，強(qiáng)化以經(jīng)銷商為主的網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，配合公司整體戰(zhàn)略目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)種子銷售方式由賣斤向賣粒、低價(jià)向高價(jià)的轉(zhuǎn)變。

　　育種研發(fā)實(shí)力突出

　　登海種業(yè)的研發(fā)實(shí)力來(lái)自于萊州農(nóng)業(yè)科學(xué)院的傳承。萊州農(nóng)科院成立于1989年，由玉米育種專家李登海創(chuàng)建，曾是“國(guó)家玉米工程技術(shù)研究中心”依托單位和全國(guó)緊湊型玉米研究中心。上世紀(jì)90年代，其科研成果及品種推廣面積在國(guó)內(nèi)排名均位居前列。

　　登海種業(yè)成立后，萊州農(nóng)科院陸續(xù)將其植物新品種權(quán)及申請(qǐng)權(quán)、玉米及蔬菜科研資產(chǎn)、玉米種子相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入公司，同時(shí)將玉米及蔬菜種子科研人員也轉(zhuǎn)移至公司，公司研發(fā)實(shí)力得以一步到位。

　　對(duì)比其他種業(yè)上市公司，登海種業(yè)的科研技術(shù)人員配備以及研發(fā)資金投入均大幅領(lǐng)先。公司科研人員占比始終在20%以上，且上市之后逐年提升，2010年底已達(dá)到30%，同期隆平高科(000998)與神農(nóng)大豐(300189)占比為19%、12%。

　　玉米品種通過(guò)國(guó)審，表明性狀優(yōu)勢(shì)突出、適應(yīng)性廣，有資格在較大范圍內(nèi)推廣，因此國(guó)審數(shù)量能夠反映公司的研發(fā)實(shí)力。統(tǒng)計(jì)顯示，1998至2011年，登海種業(yè)幾乎年年有新品種通過(guò)國(guó)審，其中高峰期在2003至2006年，期間年均4個(gè)品種通過(guò)國(guó)審，2009至2011年均2個(gè)品種，說(shuō)明公司研發(fā)工作的連續(xù)性。

　　此外，國(guó)審數(shù)量占比可以反映公司研發(fā)在行業(yè)中的地位。1998至2011年，全國(guó)共計(jì)431款玉米品種通過(guò)國(guó)家審定，其中登海種業(yè)占據(jù)29席，占比6.7%，在全國(guó)排名首位，北京農(nóng)科院、河南農(nóng)科院、中國(guó)農(nóng)大等一流研發(fā)機(jī)構(gòu)位列其后。

　　長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的保證

　　歷史原因?qū)е聡?guó)內(nèi)種業(yè)經(jīng)營(yíng)、研發(fā)二元化格局，即種子公司開展商業(yè)經(jīng)營(yíng)，但前端研發(fā)多由專業(yè)院校、科研院所等事業(yè)單位承擔(dān)，相關(guān)經(jīng)費(fèi)也由國(guó)家下?lián)?。在此背景下，種子公司通過(guò)購(gòu)買或租賃的形式獲取品種經(jīng)營(yíng)權(quán)，并且價(jià)格相當(dāng)便宜，如鄭單958最初每年的使用費(fèi)僅20萬(wàn)元，浚單20向四家企業(yè)出售的價(jià)格僅600萬(wàn)元。國(guó)家投入資金，成果廉價(jià)出售，企業(yè)獲得機(jī)會(huì)，這本身構(gòu)成一個(gè)扭曲。

　　隨著行業(yè)的發(fā)展和競(jìng)爭(zhēng)的加劇，上述扭曲逐步得以糾正。一方面，科研機(jī)構(gòu)出售品種經(jīng)營(yíng)權(quán)的價(jià)格大幅提高，企業(yè)獲利空間收窄、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)提升，如2011年敦煌種業(yè)購(gòu)買吉祥一號(hào)(尚未通過(guò)國(guó)審)經(jīng)營(yíng)權(quán)花費(fèi)2680萬(wàn)元；另一方面，政府推動(dòng)研發(fā)資源向企業(yè)轉(zhuǎn)移，形成投入者獲利、獲利者投入的循環(huán)。《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快推進(jìn)現(xiàn)代農(nóng)作物種業(yè)發(fā)展的意見》2011年發(fā)布，其中提出“堅(jiān)持企業(yè)主體地位”，要求科研單位用5年時(shí)間將商業(yè)育種轉(zhuǎn)移到企業(yè)。

　　未來(lái)，國(guó)有科研機(jī)構(gòu)將逐步偏重基礎(chǔ)性研究，種子企業(yè)自身必須具備研發(fā)實(shí)力才能開展商業(yè)育種。在此背景下，已有多家種子企業(yè)開始通過(guò)收購(gòu)科研院所、成立合資公司等手段拓展研發(fā)渠道。登海種業(yè)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)將凸顯價(jià)值，支撐其業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定。

　　超試系列是主打品種

　　超試系列嶄露頭角

　　超試系列是登海種業(yè)主持承擔(dān)“十一五”國(guó)家支撐計(jì)劃“超級(jí)玉米新品種選育與產(chǎn)業(yè)化開發(fā)”重點(diǎn)項(xiàng)目所培育出的品種，具有根系發(fā)達(dá)、穗位低、抗倒伏的特點(diǎn)，并具有較強(qiáng)的高產(chǎn)穩(wěn)產(chǎn)能力。目前已有四款超試品種通過(guò)國(guó)審或省級(jí)審定，另有八款后備品種處于在研過(guò)程中。

　　登海605(超試6號(hào))是當(dāng)前公司的主推品種，推廣區(qū)域?yàn)辄S淮海夏播區(qū)，區(qū)域內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手為鄭單958、浚單20、先玉335。由于品種替代是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，因而對(duì)比主要品種的審定指標(biāo)。

　　登海605在豐產(chǎn)性、抗倒伏方面領(lǐng)先，但在抗病性方面相對(duì)落后，尤其落后于鄭單958。我們認(rèn)為，抗病性劣勢(shì)增加了登海605推廣進(jìn)程的不確定性，期待未來(lái)品種的改進(jìn)。

　　登海種業(yè)制種產(chǎn)能充足，不構(gòu)成生產(chǎn)瓶頸。預(yù)計(jì)超試系列在黃淮海夏播區(qū)銷量將平穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)可能開拓北方春播區(qū)。按每年25-30%的增速計(jì)算，2013年產(chǎn)品銷量有望達(dá)到2300萬(wàn)公斤。由于行業(yè)整體供大于求的格局依舊，預(yù)計(jì)未來(lái)兩年產(chǎn)品價(jià)格上漲幅度落后于成本，導(dǎo)致毛利率呈下滑態(tài)勢(shì)。

　　其他品種填補(bǔ)春播區(qū)域

　　登海種業(yè)的業(yè)務(wù)范圍主要集中在黃淮海夏播區(qū)，而在其他區(qū)域的業(yè)務(wù)份額相對(duì)較少。在北方春播區(qū)，公司主要依靠合資公司登海良玉開拓市場(chǎng)，目前主打品種為良玉66、良玉88、良玉188、良玉208.

　　良玉66、良玉88于2008年通過(guò)遼寧省審定，良玉188、良玉208則分別于2010年、2011年通過(guò)國(guó)審，上述品種在2011年為公司帶來(lái)7000萬(wàn)左右收入以及1600萬(wàn)凈利潤(rùn)，未來(lái)增長(zhǎng)空間較大。

　　此外，公司購(gòu)買了2011年國(guó)審新品種京科968的經(jīng)營(yíng)權(quán)。品種具備高產(chǎn)特征，2010年生產(chǎn)試驗(yàn)平均畝產(chǎn)716.3千克，比照鄭單958增產(chǎn)10.5%；此外品種抗病性優(yōu)良，高抗玉米螟，中抗大斑病、灰斑病、絲黑穗病、莖腐病和彎孢菌葉斑病。綜合來(lái)看，有望成為北方春播區(qū)主力品種，可能為公司帶來(lái)高額收益。

　　投資建議

　　預(yù)計(jì)公司2012-2013年?duì)I業(yè)收入12.79億元、15.30億元，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)2.40億元、2.51億元。

　　先玉335降速導(dǎo)致公司短期增長(zhǎng)速度放緩，但考慮公司研發(fā)實(shí)力超群，經(jīng)營(yíng)管理能力處于不斷改良過(guò)程中，長(zhǎng)期發(fā)展仍然值得看好。目前雜交玉米種子市場(chǎng)的供大于求局面依舊，未來(lái)大浪淘沙式的洗牌在所難免，在此過(guò)程中登海種業(yè)有望發(fā)展壯大，給予公司“增持”投資評(píng)級(jí)。