來源： 國泰君安證券

　　銷售提前導(dǎo)致業(yè)績波動(dòng)。由于提前確認(rèn)收入，是導(dǎo)致登海種業(yè)（002041）中報(bào)業(yè)績下滑主因之一。10/11銷售年度，登海種業(yè)玉米種子收入增長16.4%。顯示登海種業(yè)在經(jīng)歷了前2個(gè)銷售年度的高增長之后，逐步進(jìn)入平穩(wěn)增長階段。

　　登海605已過出芽率關(guān)。根據(jù)目前大田種植表現(xiàn)，登海605已過出芽率關(guān)，如果9月中旬之前氣候正常，有望取得好收成。根據(jù)中報(bào)測算庫存登海605可能有3800萬，如新銷售年度全部銷售，將使11-12年業(yè)績?cè)诂F(xiàn)預(yù)測基礎(chǔ)上提升13%。

　　種業(yè)龍頭將迎來黃金發(fā)展期?！掇r(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營許可管理辦法》將于2011年9月25日正式實(shí)施。未來幾年行業(yè)將經(jīng)歷洗牌，行業(yè)新規(guī)將推動(dòng)結(jié)構(gòu)性變化，可能呈現(xiàn)小企業(yè)加速退出、大企業(yè)快速成長格局，種業(yè)龍頭將迎來黃金發(fā)展期。

　　期待推廣、服務(wù)體系提升。登海種業(yè)擁有“超級(jí)系列”，具備品種基礎(chǔ)，主要的瓶頸是推廣。未來觀察登海種業(yè)的關(guān)鍵并非超級(jí)玉米的種植表現(xiàn)，而是其銷售、服務(wù)體系的提升。

　　維持謹(jǐn)慎增持，目標(biāo)價(jià)33元。預(yù)計(jì)新銷售年度先玉系列制種面積增長15-20%，登海系列制種面積持平，毛利率穩(wěn)定，費(fèi)用率上升。我們對(duì)登海種業(yè)11-13年業(yè)績預(yù)測為0.74、0.93、1.12元，動(dòng)態(tài)估值38.2X、30.2X，在種業(yè)股中估值水平中等偏高，維持謹(jǐn)慎增持評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)33元。

　　機(jī)構(gòu)來源：國泰君安