【目錄】
（一）30年差距，中國(guó)種業(yè)仍處黃金期
1.1.我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)容量840億，10年復(fù)合增速10%
1.2.30年差距，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)可為他山之石
（二）政策紅利催化，行業(yè)格局臨巨變
2.1.監(jiān)管收緊，市場(chǎng)秩序向好
2.2.審定改革，品種釋放加速
（三）技術(shù)升級(jí)，種業(yè)龍頭加速崛起
3.1.技術(shù)升級(jí)是種業(yè)增長(zhǎng)的核動(dòng)力
3.2.下游需求多元化，技術(shù)升級(jí)需求長(zhǎng)存
3.3.品種換代更新，龍頭崛起量級(jí)
3.4.轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化漸近，技術(shù)紅利再現(xiàn)
3.5.雜交稻技術(shù)出海，潛在空間是中國(guó)三倍
（四）糧價(jià)中期向上，種子銷(xiāo)量釋放
4.1.農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響作物種植面積，進(jìn)而影響種子需求
4.2.國(guó)內(nèi)糧價(jià)中期支持種子銷(xiāo)量釋放
（五）并購(gòu)縱深推進(jìn)，中國(guó)孟山都現(xiàn)雛形
5.1.并購(gòu)驅(qū)動(dòng)美國(guó)種業(yè)集中化程度提升
5.2.并購(gòu)有助于成本控制、形成協(xié)同優(yōu)勢(shì)
5.3.近年來(lái)國(guó)內(nèi)種企開(kāi)始積極并購(gòu)整合
（六）“兩雜種子”市場(chǎng)預(yù)估：復(fù)合增速不低于6%
（七）種子行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略
7.1.維持行業(yè)評(píng)級(jí)為“強(qiáng)于大市”
7.2.重點(diǎn)推薦大北農(nóng)、荃銀高科
7.3.大北農(nóng)：第四代雜交稻領(lǐng)軍者，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因研發(fā)先驅(qū)
7.4.荃銀高科：雜交稻種升級(jí)換代，玉米種子業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)
7.5.登海種業(yè)：玉米種業(yè)龍頭，短期業(yè)績(jī)承壓，中長(zhǎng)期空間可期
【正文】
（一）30年差距，中國(guó)種業(yè)仍處黃金期
1.1.我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)容量840億，10年復(fù)合增速10%
2015年，我國(guó)的種子行業(yè)市場(chǎng)容量約840億，約相當(dāng)于北美種業(yè)銷(xiāo)售額（164.45億美金）的73.6%。我國(guó)種子市場(chǎng)近10年的復(fù)合增速約10.0%，其中8.9%由種子費(fèi)用的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)、1.0%由種植面積的增長(zhǎng)貢獻(xiàn)。由于種植面積大、商品化率和毛利率高，雜交玉米種子和雜交水稻種子（“兩雜種子”）成為了我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)最主要的組成部分，其市場(chǎng)價(jià)值分別達(dá)287億和125億，占比分別為34.2%和14.87%。按照種植品種的不同，水稻種子市場(chǎng)可分為常規(guī)稻種市場(chǎng)（主要是粳稻、常規(guī)早秈稻、常規(guī)晚秈稻）和雜交稻種市場(chǎng)（主要是雜交早秈稻、雜交中秈稻和雜交晚秈稻）兩部分，其中雜交中秈稻是占比最大的細(xì)分市場(chǎng)，其市場(chǎng)價(jià)值約84億元，占水稻種子市場(chǎng)價(jià)值的46%。
1.2.30年差距，美國(guó)經(jīng)驗(yàn)可為他山之石
從行業(yè)市場(chǎng)化的時(shí)間來(lái)看，我國(guó)的種業(yè)較美國(guó)起步要晚。美國(guó)種業(yè)自1970年起開(kāi)始隨著品種和專(zhuān)利保護(hù)法的完善而進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。1970年，美國(guó)頒布了《植物新品種保護(hù)法》，對(duì)有性繁殖（如雜交等）的植物品種進(jìn)行保護(hù)，使得雜交育種得到的新品種能夠最大程度獲利，激發(fā)了企業(yè)自主育種的熱情，育種主體開(kāi)始由公立機(jī)構(gòu)和高校向企業(yè)轉(zhuǎn)變。
我國(guó)種業(yè)自建國(guó)后直至1980年，均采取計(jì)劃管制的模式，由政府向農(nóng)民供種。自1980年開(kāi)始，政府逐漸取消對(duì)非主要農(nóng)作物種子的計(jì)劃管制，而主要農(nóng)作物的種子仍由國(guó)有種子公司壟斷經(jīng)營(yíng)。自2000年《種子法》施行起，我國(guó)的種業(yè)才真正走向市場(chǎng)化，各類(lèi)民營(yíng)種子企業(yè)紛紛成立，外資種子公司也開(kāi)始進(jìn)入我國(guó)。因此，從時(shí)間維度上看，2000年的我國(guó)種業(yè)可粗略對(duì)應(yīng)美國(guó)種業(yè)的1970年。
從技術(shù)維度來(lái)看，我國(guó)種業(yè)以雜交技術(shù)為主，在對(duì)轉(zhuǎn)基因等新型生物技術(shù)的應(yīng)用上落后于美國(guó)。目前全球種業(yè)普遍采用的育種技術(shù)分為雜交和轉(zhuǎn)基因兩大類(lèi)。雜交種子相比于普通種子來(lái)說(shuō)，會(huì)因?yàn)殡s交優(yōu)勢(shì)而展現(xiàn)出產(chǎn)量增加、抗逆性增強(qiáng)等優(yōu)良性狀，并且雜交種子的后代會(huì)發(fā)生性狀分離而影響大田表現(xiàn)，農(nóng)民一般無(wú)法自己留種，而需要每年重新購(gòu)買(mǎi)種子，所以雜交種子的商品化率非常高，可達(dá)到100%。與雜交技術(shù)相比，轉(zhuǎn)基因技術(shù)通過(guò)對(duì)外源基因的引入，賦予植物額外的性狀表現(xiàn)（如抗蟲(chóng)、抗除草劑等），但是其對(duì)植物基因的變動(dòng)更為精準(zhǔn)，能夠更有針對(duì)性的進(jìn)行育種。目前，我國(guó)的大田作物中，僅有棉花實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)基因品種的種植。國(guó)內(nèi)種業(yè)市場(chǎng)的兩大組成板塊（玉米種子和水稻種子）僅依賴(lài)雜交技術(shù)實(shí)現(xiàn)性狀改善和價(jià)值附加，大豆種子更是依賴(lài)常規(guī)自交育種，而未能如美國(guó)的玉米種子和大豆種子那樣完成第二輪轉(zhuǎn)基因技術(shù)革命。
從行業(yè)集中度來(lái)看，我國(guó)種業(yè)的集中度仍然較低。自2011年我國(guó)修訂《農(nóng)作物種子生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)許可管理辦法》，通過(guò)對(duì)注冊(cè)資金等的限制提高種業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻后，種子企業(yè)的數(shù)量已經(jīng)大幅減少。截至2016年，全國(guó)種子企業(yè)的數(shù)量由2010年的8700家下降46%至4660家。但是，無(wú)論是從行業(yè)龍頭的銷(xiāo)售規(guī)模還是市占率角度，我國(guó)種業(yè)相對(duì)國(guó)外種業(yè)而言仍然“小”而“散”。
2015年，國(guó)內(nèi)種業(yè)的前5大種企銷(xiāo)售額達(dá)70.61億元，遠(yuǎn)小于國(guó)際前5大種企226.17億美金的銷(xiāo)售規(guī)模。而國(guó)內(nèi)前5大種企的市占率僅11.46%，也遠(yuǎn)低于國(guó)際種業(yè)的60.75%的水平。
從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值角度，我國(guó)種業(yè)的定價(jià)權(quán)較低，自種植端分得的利潤(rùn)較薄。具體表現(xiàn)為1）種費(fèi)比水平低。以玉米種子為例，我國(guó)的種費(fèi)比（種子費(fèi)用在總種植成本中的占比）僅5.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的15.0%。2）種子費(fèi)用的復(fù)合增速低。在美國(guó)過(guò)去的十年內(nèi)，玉米的種植總成本復(fù)合增速達(dá)5.7%，僅種子費(fèi)用（9.6%）、肥料費(fèi)用（7.1%）和土地成本（6.7%）等少數(shù)幾項(xiàng)的復(fù)合增速高于總成本增速。其中種子費(fèi)用的復(fù)合增速最高，即美國(guó)玉米種植成本上升的大部分利潤(rùn)都被種子企業(yè)獲得。而在中國(guó)，中國(guó)玉米種植成本上升的大部分費(fèi)用被農(nóng)戶(hù)（人工成本）和土地所有者（土地成本）獲得，種子費(fèi)用的十年復(fù)合增速僅8.7%，低于種植總成本的增速（10.7%）。
（二）政策紅利催化，行業(yè)格局臨巨變
2.1.監(jiān)管收緊，市場(chǎng)秩序向好
種子法的修訂對(duì)于植物新品種權(quán)的保護(hù)力度加強(qiáng)，有利于企業(yè)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)在銷(xiāo)售端變現(xiàn)、并形成壟斷優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)品種銷(xiāo)量和毛利率的提升。我國(guó)1997年加入了《國(guó)際植物新品種保護(hù)公約》（1978年文本），但78年文本與發(fā)達(dá)國(guó)家通行的91版本相比，對(duì)新培育的植物新品種沒(méi)有區(qū)分原始品種和實(shí)質(zhì)性派生品種，對(duì)品種權(quán)人合法權(quán)益的保護(hù)力度有限，導(dǎo)致我國(guó)育種存在修飾性、模仿性品種較多、同質(zhì)化問(wèn)題嚴(yán)重的問(wèn)題。而2015年《種子法》的修訂則通過(guò)引入“實(shí)質(zhì)性派生品種”的概念，堵住了竊取種子親本后稍加更改即可作為合法新品種出售（如揚(yáng)兩優(yōu)6號(hào)和豐兩優(yōu)1號(hào)）的法律漏洞，更好的保護(hù)了企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的成果，從而有利于形成研發(fā)帶動(dòng)銷(xiāo)售、銷(xiāo)售利潤(rùn)反哺研發(fā)投入的良性循環(huán)。同時(shí)，在品種權(quán)保護(hù)力度加強(qiáng)背景下，擁有先進(jìn)獨(dú)家技術(shù)、或種質(zhì)資源儲(chǔ)備的企業(yè)則有望憑借技術(shù)/資源優(yōu)勢(shì)推出獨(dú)家品種，形成壟斷優(yōu)勢(shì)。以雜交稻種為例，以往由于不育系、恢復(fù)系等育種材料主要來(lái)源于科研院所，各家企業(yè)均可使用，因此同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)較為嚴(yán)重，單一親本所組配的品種總推廣面積雖大，但是單個(gè)品種的最大面積則天花板較低。例如，以不育系Y58S為母本所組配的雜交稻品種在單個(gè)銷(xiāo)售季的總推廣面積超過(guò)1790萬(wàn)畝，但最大的單品Y兩優(yōu)1號(hào)的巔峰推廣面積僅565萬(wàn)畝。而種子法修訂之后，研發(fā)實(shí)力領(lǐng)先的企業(yè)則有望憑借獨(dú)家親本組配系列品種，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。同時(shí)，由于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)進(jìn)一步鞏固了改良品種的技術(shù)壁壘，使得改良品種得以實(shí)現(xiàn)高定價(jià)，因此品種的毛利率也有望相應(yīng)提升。對(duì)比美國(guó)自 1970 年完善品種和專(zhuān)利保護(hù)法后進(jìn)入高速成長(zhǎng)期的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為法制的完善有望奠定中國(guó)種業(yè)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期的基石。
2.2.審定改革，品種釋放加速
2014年我國(guó)針對(duì)水稻和玉米的品種審定開(kāi)通綠色通道，品種釋放由審定制向備案制靠攏，利于種企批量推出新品種，推動(dòng)銷(xiāo)量增長(zhǎng)。在過(guò)往的政府審定制度下，由于審定名額有限，研發(fā)型龍頭種企的優(yōu)勢(shì)無(wú)法充分體現(xiàn)，只能每年用一兩個(gè)針對(duì)最主要市場(chǎng)的優(yōu)秀品種去爭(zhēng)取名額。而2014年起開(kāi)通的綠色通道，允許注冊(cè)資本在1億元以上的育繁推一體化企業(yè)自行測(cè)試自育品種，上交測(cè)試數(shù)據(jù)給相關(guān)部門(mén)審定認(rèn)證后，即可作為國(guó)審品種進(jìn)行銷(xiāo)售。綠色通道的放開(kāi)使得研發(fā)型龍頭種企能夠針對(duì)不同市場(chǎng)批量推出新品種，有利于其市場(chǎng)份額的進(jìn)一步提升。
對(duì)于研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯的水稻種子企業(yè)來(lái)說(shuō)，綠色通道的利好意義更為明顯。一方面，從1996年起，雜交水稻開(kāi)始由“大品種時(shí)代”逐漸轉(zhuǎn)為多品種開(kāi)花的局面，水稻種子企業(yè)依賴(lài)單品放量的增長(zhǎng)模式開(kāi)始受限。典型表現(xiàn)是年推廣面積排名前3名的雜交水稻品種的面積越來(lái)越小，且品種之間的差距也越來(lái)越小。原因在于：1）由于播種時(shí)間和地理?xiàng)l件的多樣性，水稻種子的廣適性較低，適宜種植的區(qū)域較小，不像玉米種子可能同時(shí)在黃淮海和東北兩大主產(chǎn)區(qū)均有優(yōu)秀的大田表現(xiàn)（如先玉335）。2）國(guó)內(nèi)育種技術(shù)的進(jìn)步帶動(dòng)品種種類(lèi)的增加，使得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。近年來(lái)，年推廣面積在10萬(wàn)畝以上的雜交稻品種數(shù)量持續(xù)增加，由1996年的133個(gè)增加到2014年的571個(gè)。3）國(guó)家意志在品種推廣端的影響退去。目前，單個(gè)水稻品種的最大推廣面積基本穩(wěn)定在600萬(wàn)畝左右。另一方面，由于審定指標(biāo)的稀缺性，過(guò)去種子企業(yè)集中推廣其優(yōu)勢(shì)區(qū)域的品種（主要是長(zhǎng)江中下游），對(duì)于其他區(qū)域（如華南）開(kāi)拓較少。綠色通道的開(kāi)通，利于研發(fā)型稻種企業(yè)通過(guò)優(yōu)勢(shì)品種數(shù)量的增加、市場(chǎng)區(qū)域的提升以實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。品種增長(zhǎng)由依賴(lài)大單品放量的模式轉(zhuǎn)為系列產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)作戰(zhàn)的邏輯，銷(xiāo)售天花板上移。由于綠色通道的測(cè)試需時(shí)至少2年，因此14年開(kāi)始進(jìn)入綠色通道的第一批品種從2016年起開(kāi)始通過(guò)審定。2016年，13個(gè)新的水稻品種經(jīng)綠色通道通過(guò)國(guó)家審定，帶動(dòng)水稻品種的整體審定數(shù)量增長(zhǎng)24.5%。其中，適宜長(zhǎng)江上游地區(qū)、華南地區(qū)的品種數(shù)量明顯增多，分別增長(zhǎng)2.1倍、3.3倍。
（三）品種升級(jí)，種業(yè)龍頭加速崛起
3.1.技術(shù)升級(jí)是種業(yè)增長(zhǎng)的核動(dòng)力
我們認(rèn)為技術(shù)升級(jí)是驅(qū)動(dòng)種子行業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Γ唧w表現(xiàn)在：
1）技術(shù)含量高的作物種子市場(chǎng)價(jià)值更大。從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，玉米種子是全球種業(yè)市場(chǎng)銷(xiāo)售額最高的品類(lèi)，其2015年占比高達(dá)40.3%。小麥的種植面積是玉米的1.26倍，其種子的銷(xiāo)售額卻只有玉米種子的16.2%。原因正在于玉米種子已實(shí)現(xiàn)了雜交和轉(zhuǎn)基因兩輪的技術(shù)革命，而小麥則因?yàn)橛N技術(shù)的限制（小麥?zhǔn)钱愒戳扼w，遺傳背景復(fù)雜，較難進(jìn)行遺傳改良），現(xiàn)在尚未實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的雜交育種或轉(zhuǎn)基因育種。國(guó)內(nèi)種業(yè)市場(chǎng)的構(gòu)成也展現(xiàn)出類(lèi)似的特性，表現(xiàn)在普及了雜交技術(shù)的玉米種子為最大銷(xiāo)售品類(lèi)。小麥的種植面積是玉米的63.3%，而其種子的銷(xiāo)售額僅為玉米種子的53.6%。
2）新技術(shù)（轉(zhuǎn)基因）驅(qū)動(dòng)全球種業(yè)市值的增長(zhǎng)。轉(zhuǎn)基因作物自1996年起開(kāi)始商業(yè)化。近15年來(lái)，全球種業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值由2001年的16.75億美金增長(zhǎng)至2015年的372.3億美金，平均復(fù)合增速達(dá)5.6%。其中轉(zhuǎn)基因種子的15年復(fù)合增速高達(dá)14.0%，而非轉(zhuǎn)基因種子的15年復(fù)合增速僅1.7%。
提高農(nóng)民的種植收益，從而實(shí)現(xiàn)新技術(shù)種子的溢價(jià)和面積替代，是技術(shù)升級(jí)得以驅(qū)動(dòng)種業(yè)增長(zhǎng)的核心原因。首先，轉(zhuǎn)基因技術(shù)可提高農(nóng)民的種植收益。2014年的一項(xiàng)研究表明，采用轉(zhuǎn)基因作物可使化學(xué)農(nóng)藥（主要是殺蟲(chóng)劑）的使用率降低了37%，作物產(chǎn)量提高了22%，農(nóng)民利潤(rùn)增加了68%。1996年至2014年，轉(zhuǎn)基因技術(shù)共減少5.835億公斤殺蟲(chóng)劑活性成分的使用，使作物產(chǎn)值增加1500億美元。然后，農(nóng)民種植收益的提升反哺到種業(yè)，帶來(lái)種子價(jià)格的上漲和新技術(shù)種子面積的提升。1）種子價(jià)格的上漲：在轉(zhuǎn)基因技術(shù)應(yīng)用之前，美國(guó)的玉米種子價(jià)格的年復(fù)合增長(zhǎng)率僅4.8%，而1996年轉(zhuǎn)基因技術(shù)商業(yè)化之后，玉米種子價(jià)格的年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)23.8%。另外，轉(zhuǎn)基因品種中，技術(shù)含量更高、功能更豐富的疊加性狀種子定價(jià)也高于單一功能的抗蟲(chóng)（或抗除草劑）性狀種子。2）新技術(shù)種子面積的提升：在美國(guó)，轉(zhuǎn)基因玉米不斷替代非轉(zhuǎn)基因玉米，其種植占比持續(xù)增長(zhǎng)。截至目前，美國(guó)有超過(guò)97%的玉米種植采用轉(zhuǎn)基因種子。
3.2.下游需求多元化，技術(shù)升級(jí)需求長(zhǎng)存
種植戶(hù)等下游需求趨于多元化，例如節(jié)省人工、米質(zhì)優(yōu)等。受土地流轉(zhuǎn)帶動(dòng)的種植規(guī)?；嵘⒓Z食收儲(chǔ)政策改革的影響，農(nóng)戶(hù)在選擇種子時(shí)，在價(jià)格因素之外，對(duì)品種性狀表現(xiàn)的重視度越來(lái)越高。種子的品種性狀主要分為兩大類(lèi)：1）投入性狀：如抗蟲(chóng)性、抗逆性、抗病性、抗除草劑等；這類(lèi)性狀表現(xiàn)影響農(nóng)戶(hù)的農(nóng)藥、人工等成本投入，間接影響產(chǎn)量/收入；2）產(chǎn)出性狀：如高產(chǎn)、氮利用效率提升、抗旱、高油等；這類(lèi)性狀影響農(nóng)作物的產(chǎn)量及質(zhì)量，進(jìn)而影響農(nóng)戶(hù)收入。長(zhǎng)久以來(lái)，糧食的大宗商品屬性（統(tǒng)一定價(jià)）決定了農(nóng)戶(hù)在種子的挑選上以追求高產(chǎn)為主，兼而關(guān)注抗蟲(chóng)抗病等投入性狀。我們認(rèn)為高產(chǎn)、高抗性仍然會(huì)在未來(lái)繼續(xù)成為影響種子產(chǎn)品銷(xiāo)量的重要因素，但不再是唯一標(biāo)準(zhǔn)。目前種植鏈上下游的新變化使得種植戶(hù)對(duì)種子的性狀有了新的需求，具體來(lái)看：
水稻種子關(guān)注米質(zhì)改善、制種成本的降低：
1）加工消費(fèi)端對(duì)于稻米食味性的需求提升，帶動(dòng)水稻種子在米質(zhì)上的升級(jí)換代。我國(guó)的稻米主要用于食用，深加工（米粉等）用量占比較低。近年來(lái)我國(guó)稻米的供給日趨充足，而人民生活消費(fèi)水平提高，對(duì)稻米食味性的要求逐漸提高，部分大米加工企業(yè)相應(yīng)對(duì)優(yōu)質(zhì)米實(shí)行加價(jià)、不限量收購(gòu)的采購(gòu)政策。而影響稻米食味性的因素，主要有a）直鏈淀粉含量（直鏈淀粉含量越高，米飯的硬度越大、黏度越?。?、b）蛋白質(zhì)含量（蛋白質(zhì)含量越高，米飯的黏性、彈性越差）、c）脂肪酸含量（脂肪酸含量的增加會(huì)影響食味性，這是陳化米的食味性嚴(yán)重下降的原因）、水分等。稻米品種、環(huán)境等因素均對(duì)稻米的食味性產(chǎn)生影響，其中稻米品種的影響更為顯著。因此，受加工消費(fèi)端需求的影響，農(nóng)戶(hù)出于售糧難易程度及經(jīng)濟(jì)效益的考慮，在種子選擇上對(duì)米質(zhì)的要求提高。受下游需求轉(zhuǎn)變的影響，近年來(lái)我國(guó)水稻種業(yè)正經(jīng)歷品種的更新?lián)Q代，具體表現(xiàn)在：一方面，審定數(shù)量上，三等及以上等級(jí)米質(zhì)的雜交稻國(guó)審品種數(shù)量不斷增加、占比也提升到接近常規(guī)稻的水平（58%）；另一方面，米質(zhì)優(yōu)良的品種在種子銷(xiāo)量上爆發(fā)力強(qiáng)、增長(zhǎng)迅速。例如，晶兩優(yōu)華占在通過(guò)審定后推廣的第一年即達(dá)到200萬(wàn)公斤左右的銷(xiāo)量。
2）勞動(dòng)力成本的上升推動(dòng)了近年來(lái)“秈改粳”的風(fēng)潮，造成雜交稻種植面積下降（主要是早稻），對(duì)雜交稻種市場(chǎng)形成沖擊。根據(jù)我們的草根調(diào)研，曾經(jīng)早稻種植中雜交稻的占比突破了52%，目前下降至30%左右。原因在于：首先，勞動(dòng)力成本的上升加上機(jī)插推廣率不高，導(dǎo)致直播種植方式取代原本先育秧后插秧的方式開(kāi)始流行；然后，直播的用種量較大，尤其是早稻的播種時(shí)間較早、氣溫較低，若發(fā)生寒潮容易導(dǎo)致?tīng)€秧，因此農(nóng)戶(hù)往往會(huì)多用種（畝均用種量往往達(dá)5-7.5公斤）；而雜交稻種的價(jià)格高于常規(guī)稻種，且常規(guī)稻種可以留種，因此農(nóng)戶(hù)往往出于種子成本的考慮而選擇種植常規(guī)稻。我們認(rèn)為，雜交稻種的高價(jià)格主要由于其制種成本較高所致。未來(lái)，制種成本下降從而更具價(jià)格優(yōu)勢(shì)的雜交稻種有望脫穎而出。
玉米種子關(guān)注穩(wěn)產(chǎn)性、籽粒直收:
1）玉米價(jià)格政策改革背景下，短期來(lái)看，種植戶(hù)對(duì)于種子性狀的穩(wěn)產(chǎn)性要求提升，中長(zhǎng)期來(lái)看，口感佳、耐儲(chǔ)存、高油適宜深加工等性狀要求將會(huì)提升。受玉米臨儲(chǔ)政策改革及高位庫(kù)存的影響，我國(guó)的玉米價(jià)格自14年起開(kāi)始下跌，目前仍處于低谷。糧價(jià)的低迷使得農(nóng)戶(hù)在購(gòu)種時(shí)選擇趨于兩極化（低價(jià)品種、或高價(jià)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)產(chǎn)品種），以規(guī)避收益風(fēng)險(xiǎn)。因此短期來(lái)看，具備穩(wěn)產(chǎn)高產(chǎn)性狀的優(yōu)勢(shì)品種仍有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。以登海605為代表的品種銷(xiāo)量表現(xiàn)也驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)，其在15/16銷(xiāo)售季的推廣面積逆勢(shì)增長(zhǎng)了20%左右。中長(zhǎng)期來(lái)看，原有收儲(chǔ)體制之下，產(chǎn)量是衡量一個(gè)品種好壞的唯一指標(biāo)，玉米品種不同特性（如高油適宜玉米油深加工、耐儲(chǔ)存等）并沒(méi)有表現(xiàn)出該有的溢價(jià)。隨著玉米價(jià)格市場(chǎng)化的機(jī)制完善，預(yù)計(jì)不同用途品種將在市場(chǎng)價(jià)格調(diào)節(jié)下影響農(nóng)民種植。
2）勞動(dòng)力成本的上升推動(dòng)玉米機(jī)播機(jī)收需求的提升，“籽粒直收”型玉米種子成為新趨勢(shì)。所謂“籽粒直收”，就是省略果穗收獲、晾曬和脫粒的環(huán)節(jié)，以機(jī)械直接收獲籽粒。與人工收獲、機(jī)械收穗的模式相比，“籽粒直收”由于可節(jié)省人工、作業(yè)時(shí)長(zhǎng)而更具成本優(yōu)勢(shì)，早在上世紀(jì)70年代就已在歐美等國(guó)家推廣，但在我國(guó)的推廣仍需要品種的配合。一般來(lái)說(shuō)，“籽粒直收”玉米需具備以下特點(diǎn)：1）籽粒含水量低，以降低籽粒破碎率、減少產(chǎn)量損失；2）后期抗倒伏能力強(qiáng)；3）脫水速度快；4）耐密植，以提高“籽粒直收”的比較經(jīng)濟(jì)效益。其中前三個(gè)特點(diǎn)在舊的人工收獲模式下并不是育種的關(guān)注重點(diǎn)，因此傳統(tǒng)的玉米品種與“籽粒直收”的模式匹配度仍不夠。目前，以中種、聯(lián)創(chuàng)為代表的玉米種企已先行開(kāi)發(fā)“籽粒直收”適宜品種。
受日益多元化的下游需求驅(qū)動(dòng)，我國(guó)種業(yè)需要不斷的進(jìn)行技術(shù)升級(jí)，提供適宜品種。從技術(shù)升級(jí)角度，我們短期看好國(guó)內(nèi)雜交品種的更新?lián)Q代，中長(zhǎng)期關(guān)注轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化和雜交稻技術(shù)出海。
3.3.品種換代更新，龍頭崛起良機(jī)
水稻第4代品種崛起
以推廣面積第一的品種為標(biāo)準(zhǔn)，近20年來(lái)我國(guó)雜交水稻育種的發(fā)展演變可以分為兩個(gè)階段：
第一個(gè)階段是1996年到2001年，三系雜交水稻優(yōu)勢(shì)階段。這一時(shí)期的大品種父本大多為明恢63及其衍生系，母本多為珍汕97A及其衍生系，代表性品種為汕優(yōu)63，該品種保持第一大品種的地位長(zhǎng)達(dá)十余年。同一時(shí)期，珍汕97A的衍生不育系和明恢63的恢復(fù)系組配的多個(gè)品種（如岡優(yōu)22、汕優(yōu)多系1號(hào)、岡優(yōu)725等）也展現(xiàn)出優(yōu)秀的推廣成績(jī)。
第二個(gè)階段是2002年至今，兩系水稻優(yōu)勢(shì)時(shí)期。代表性品種有兩優(yōu)培九、豐兩優(yōu)1號(hào)、揚(yáng)兩優(yōu)6號(hào)、Y兩優(yōu)1號(hào)和深兩優(yōu)5814。這一時(shí)期大品種的不育系基本都是農(nóng)墾58S衍生的不育系，而恢復(fù)系基本都是揚(yáng)稻6號(hào)（9311）。
其中，按照不育系進(jìn)行劃分，過(guò)去15年的兩系水稻品種可分為三代：1）第一代：代表性品種為兩優(yōu)培九，其不育系為培矮64S；2）第二代：代表性品種為豐兩優(yōu)1號(hào)、揚(yáng)兩優(yōu)6號(hào)和新兩優(yōu)6號(hào)，其不育系為廣占63S及其衍生系；3）第三代：代表性品種為Y兩優(yōu)1號(hào)和深兩優(yōu)5814，其不育系為Y58S。
2016年起，以華占為父本（即恢復(fù)系）、C815S和隆科638S等為母本的兩系稻品種正憑借高抗稻瘟病等優(yōu)勢(shì)而迅速崛起，有望成為第四代大品種。由于以往三代的兩系稻品種均為母本改進(jìn)而父本不變，導(dǎo)致稻瘟病嚴(yán)重、品種單產(chǎn)潛力下降等一系列問(wèn)題。而華占是以引自馬來(lái)西亞的SC02-S6為基礎(chǔ)材料，經(jīng)過(guò)反復(fù)測(cè)交與系統(tǒng)選育而成的恢復(fù)系，與9311恢復(fù)系相比親緣關(guān)系較遠(yuǎn)。我們看好華占組配的兩系稻成為第四代大品種的依據(jù)來(lái)自?xún)煞矫妫?）華占類(lèi)品種的稻瘟病抗性明顯改善。目前，以金色農(nóng)華、廣東農(nóng)科院和隆平高科為首的國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)已經(jīng)利用華占恢復(fù)系組配有68個(gè)雜交稻品種，其中有9個(gè)通過(guò)了國(guó)審（包括6個(gè)三系稻和3個(gè)兩系稻）。與前三代的大品種相比，這9個(gè)品種的稻瘟病綜合指數(shù)、稻瘟損失率最高級(jí)級(jí)數(shù)明顯下降，而這兩個(gè)指標(biāo)越低代表品種對(duì)稻瘟病的抗性越高，即華占類(lèi)品種的稻瘟病抗性明顯提高。2）華占類(lèi)兩系稻品種（如C兩優(yōu)華占、隆兩優(yōu)華占、晶兩優(yōu)華占）在單產(chǎn)、米質(zhì)和廣適性上明顯提升。事實(shí)上，最早利用華占組配的國(guó)審品種是2008年的三系稻天優(yōu)華占，之后在13年也有多個(gè)三系華占類(lèi)品種通過(guò)國(guó)審，但均未形成趨勢(shì)性大品種。我們認(rèn)為背后的核心原因在于，三系華占品種與以往的三系稻品種（如五優(yōu)308）相比，在單產(chǎn)和米質(zhì)上均不具明顯優(yōu)勢(shì)、且存在制種復(fù)雜、成本較高的問(wèn)題。因此，直到C兩優(yōu)華占、隆兩優(yōu)華占和晶兩優(yōu)華占這些兩系華占品種分別在13、15年推出后，華占類(lèi)品種才開(kāi)始進(jìn)入大規(guī)模推廣的爆發(fā)期。
玉米第7代品種待發(fā)
從品種改良的技術(shù)手段來(lái)看，我國(guó)的玉米育種經(jīng)歷了四個(gè)世代，最近60年停留在單交種世代，落后美國(guó)一代。具體來(lái)看：1）1990年到1949年，農(nóng)家種世代。我國(guó)玉米品種改良剛剛啟蒙，品種“多亂雜”，全國(guó)玉米平均單產(chǎn)僅64公斤/畝左右。2）解放初到20世紀(jì)50年代后期，品種間雜交種世代。在對(duì)農(nóng)家種進(jìn)行搜集和整理的基礎(chǔ)上，科研院所開(kāi)展了品種間雜交種的選育工作。玉米單產(chǎn)增長(zhǎng)約30%至90公斤/畝左右。3）20世紀(jì)50年代后期到60年代后期，雙交種世代。玉米單產(chǎn)提升28%左右至115公斤/畝。4）20世紀(jì)60年代后期至今，單交種世代。性狀更整齊、雜交優(yōu)勢(shì)更強(qiáng)的單交種取代雙交種，成為主流。玉米單產(chǎn)增長(zhǎng)3倍以上至398公斤/畝左右。從時(shí)間來(lái)看，我國(guó)開(kāi)始單交種玉米育種的時(shí)間與美國(guó)基本接近，但是后者自1996年已進(jìn)入轉(zhuǎn)基因玉米世代，因此我國(guó)的玉米育種落后美國(guó)一代。
以推廣面積第一的品種為標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)的玉米單交種育種經(jīng)歷了6次更新?lián)Q代，每一次的更新?lián)Q代與美國(guó)種質(zhì)資源的引進(jìn)及創(chuàng)新息息相關(guān)。對(duì)美國(guó)種質(zhì)資源的獲取、分離、血緣判斷及新品種的推出速度決定了國(guó)內(nèi)玉米種企能否在一定時(shí)期及區(qū)域獲得領(lǐng)先地位。具體來(lái)看：
1）20世紀(jì)60年代中后期到70年代初期，代表性品種為新單1號(hào)。該時(shí)期我國(guó)育種由雙交種向單交種轉(zhuǎn)變，種質(zhì)資源以本土種質(zhì)類(lèi)群（以下簡(jiǎn)稱(chēng)種群）為主。
2）20世紀(jì)70年代初期到80年代初，源于美國(guó)的Mo17自交系被引入到中國(guó)，自330等二環(huán)系也在國(guó)內(nèi)選育得到，國(guó)外種質(zhì)資源開(kāi)始被應(yīng)用到國(guó)內(nèi)育種中，形成了以本土種群金皇后、獲白、塘四平頭、旅大紅骨和外來(lái)種群Lancaster五大種群為主的育種格局。該階段的主導(dǎo)品種為中單2號(hào)，其親本是Mo17和自330、均屬于Lancaster種群。全國(guó)玉米的單產(chǎn)增長(zhǎng)約46.4%至205公斤/畝。
3）80年代初期到90年代初期，獲白、金皇后等本土種質(zhì)逐漸消失，我國(guó)開(kāi)始大量利用美國(guó)雜交種選育二環(huán)系，改良Reid種群開(kāi)始在國(guó)內(nèi)形成。80年代末，以塘四平頭、Lancaster、改良Reid和旅大紅骨四大種群為主導(dǎo)的育種格局開(kāi)始形成。該時(shí)期的代表性品種為丹玉13、掖單2號(hào)等，其中丹玉13是Lancaster種群的Mo17Ht自交系和旅大紅骨種群的E28自交系雜交而成，掖單2號(hào)是改良Reid種群的自交系與塘四平頭種群的自交系雜交而成。全國(guó)玉米單產(chǎn)提高47.8%至205公斤/畝。
4）90年代初期到90年代后期，我國(guó)開(kāi)始選育和應(yīng)用緊湊型玉米，以掖478（屬于改良Reid種群）為親本育成的掖單13成為該時(shí)期的代表性品種。全國(guó)玉米單產(chǎn)在該時(shí)期增長(zhǎng)幅度不大，約增長(zhǎng)7.3%至325公斤/畝。
5）90年代后期到21世紀(jì)初，我國(guó)育種單位自P78599等美國(guó)商業(yè)雜交種中選育得到的PB種質(zhì)類(lèi)群開(kāi)始運(yùn)用到生產(chǎn)中，種質(zhì)資源進(jìn)一步拓寬，成功解決了玉米生產(chǎn)上的部分抗病問(wèn)題。該時(shí)期利用的主要種質(zhì)為改良Reid、旅大紅骨和PB種群，代表性品種為農(nóng)大108，其親本分別為PB種群的X178和改良Reid種群的黃C。受糧價(jià)低迷導(dǎo)致農(nóng)民減少田間投入的影響，該時(shí)期的玉米單產(chǎn)變化不大，基本上徘徊在320公斤/畝左右。
6）2004年至今，育種理念從株型選擇拓展至耐密性育種、適宜簡(jiǎn)化栽培管理和機(jī)械化作業(yè)。種群利用上，形成了以改良Reid和塘四平頭為主，PB和Lancaster為輔的格局，而旅大紅骨種群由于晚熟、不耐密植等特性，其利用比例急劇下降。該時(shí)期的代表性品種為鄭單958和先玉335，其中鄭單958的親本是鄭58和昌7-2、分別屬于改良Reid和塘四平頭種群。該時(shí)期的玉米單產(chǎn)增長(zhǎng)約24.3%至398公斤/畝。
通過(guò)以上的梳理，我們不難發(fā)現(xiàn)，每一次新的外來(lái)種質(zhì)資源（種群/突破性自交系）的引入，都可帶來(lái)至少一次玉米品種的更新?lián)Q代、全國(guó)玉米單產(chǎn)增長(zhǎng)25-50%。另外，平均每7年發(fā)生一次更新?lián)Q代。
制約新一代玉米大單品誕生的難點(diǎn)主要在于種質(zhì)資源的鑒定與組配效率較低，而不是種質(zhì)資源的豐富性。目前美國(guó)使用頻率較高、對(duì)其育種貢獻(xiàn)較大的Reid和Lancaster種群早已引入中國(guó)并相應(yīng)改良，其他的種群資源也通過(guò)外資在華公司等多種途徑進(jìn)入中國(guó)。而造成種質(zhì)資源的鑒定和組配效率低主要有兩個(gè)原因：1）對(duì)于種質(zhì)資源的遺傳背景認(rèn)識(shí)不清?？傮w來(lái)說(shuō)，我國(guó)近60年玉米育種運(yùn)用的種質(zhì)資源主要包括5大種群，可分為兩類(lèi)：A類(lèi)（改良Reid、旅大紅骨）、B類(lèi)（PB，Lancaster、塘四平頭）。只有合適的材料反式雜交（即A類(lèi)材料與B類(lèi)材料雜交），才容易得到優(yōu)質(zhì)組合。但是，由于我國(guó)執(zhí)行的是品種和自交系保護(hù)法、利用其他公司的雜交品種選育二環(huán)系不屬違法，因此我國(guó)在種質(zhì)資源的擴(kuò)充過(guò)程中大量運(yùn)用雜交種選系、而非直接運(yùn)用商業(yè)自交系，導(dǎo)致玉米種群的劃分混亂（A類(lèi)種質(zhì)中留下許多對(duì)立的B類(lèi)種質(zhì)，例如PB含有少量Reid、改良Reid含有少量Lancaster等），影響到了種質(zhì)資源的高效利用。2）缺乏商業(yè)化育種體系。所謂商業(yè)化育種，是指在明晰自交系之間的親緣關(guān)系后，以配合力為核心，改良種質(zhì)和種群，提高有利等位基因的頻率，獲得優(yōu)勢(shì)品種。如果說(shuō)傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)式育種是“不管黑貓白貓，捉到老鼠就是好貓”，那么商業(yè)化育種就是“知其所以然，知其所以然，勤踐以驗(yàn)之”。由于不依賴(lài)目測(cè)選擇，而是基于數(shù)據(jù)育種，因此商業(yè)化育種體系具有可持續(xù)性高、投入產(chǎn)出效率高的優(yōu)勢(shì)。而經(jīng)驗(yàn)式育種的產(chǎn)出則具有偶然性，使得品種的更新?lián)Q代不可控。因此，我們認(rèn)為，具有商業(yè)化育種體系的公司有望率先育出新一代玉米大單品、并持續(xù)推出優(yōu)秀的新品種。
3.4.轉(zhuǎn)基因玉米產(chǎn)業(yè)化漸近，技術(shù)紅利再現(xiàn)
抗蟲(chóng)玉米預(yù)計(jì)將成為我國(guó)繼抗蟲(chóng)棉之后下一個(gè)商業(yè)化的轉(zhuǎn)基因作物。原因有三：a）中國(guó)政府推廣轉(zhuǎn)基因的既定路線是“非食用→間接食用→食用”，棉花屬于非食用經(jīng)濟(jì)作物，而玉米和大豆屬于間接食用經(jīng)濟(jì)作物。b）玉米在價(jià)格政策改革之后與國(guó)際接軌后，需要良種技術(shù)以降低種植成本。c）我國(guó)在抗蟲(chóng)性狀的研發(fā)和應(yīng)用上具有優(yōu)勢(shì)。轉(zhuǎn)基因棉花用的就是我國(guó)自主研發(fā)的抗蟲(chóng)性狀。另外，近年來(lái)我國(guó)在抗蟲(chóng)性狀上的研發(fā)實(shí)力已與美國(guó)匹敵。
預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的品種儲(chǔ)備進(jìn)度是決定轉(zhuǎn)基因玉米商業(yè)化時(shí)間的關(guān)鍵因素。我國(guó)每年進(jìn)口大量美國(guó)玉米（93%以上都是轉(zhuǎn)基因），因此生物安全并不是國(guó)內(nèi)不放開(kāi)轉(zhuǎn)基因商業(yè)化的原因。暫時(shí)未放開(kāi)轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化的真正原因是國(guó)內(nèi)育種水平遠(yuǎn)不及跨國(guó)種業(yè)公司，若貿(mào)然放開(kāi)轉(zhuǎn)基因，則可能令我國(guó)種業(yè)市場(chǎng)被外資企業(yè)以技術(shù)優(yōu)勢(shì)沖擊。即，轉(zhuǎn)基因玉米的商業(yè)化必定是從我國(guó)自主研發(fā)的品種開(kāi)始。
轉(zhuǎn)基因玉米最早19年商業(yè)化。與雜交玉米種子不同，轉(zhuǎn)基因玉米需要先經(jīng)過(guò)安全評(píng)價(jià)，獲得生物安全證書(shū)，才可以申請(qǐng)品種審定，并進(jìn)而商業(yè)化。在中國(guó)，一個(gè)轉(zhuǎn)基因事件由實(shí)驗(yàn)研究階段篩選獲得后，從申請(qǐng)中間試驗(yàn)到獲批安全證書(shū)，最快需要大概4-8年的時(shí)間。據(jù)草根調(diào)研，目前國(guó)內(nèi)已有5家企業(yè)（大北農(nóng)、奧瑞金、農(nóng)科院作物所&墾豐，浙江大學(xué)&荃銀高科，中國(guó)農(nóng)大&中種集團(tuán)）進(jìn)入轉(zhuǎn)基因抗蟲(chóng)玉米的安全證書(shū)申請(qǐng)階段，如果明年獲批，最早19年可以通過(guò)審定并在當(dāng)年四季度開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。另外，政府已多次表態(tài)要在“十三五”期間（2016-2020）放開(kāi)轉(zhuǎn)基因抗蟲(chóng)玉米的商業(yè)化。
預(yù)計(jì)5-10年的時(shí)間內(nèi)，轉(zhuǎn)基因玉米在中國(guó)的推廣率可達(dá)75%。梳理轉(zhuǎn)基因玉米在美國(guó)、阿根廷和巴西的推廣進(jìn)度后，我們認(rèn)為開(kāi)始推廣的時(shí)間越晚，推廣速度越快。美國(guó)是世界上首個(gè)商業(yè)化轉(zhuǎn)基因玉米的國(guó)家，推廣12年后轉(zhuǎn)基因玉米的覆蓋率達(dá)到75%。而在08年開(kāi)始種植轉(zhuǎn)基因玉米的巴西，75%的覆蓋率僅花費(fèi)了5年時(shí)間。如果中國(guó)在19年開(kāi)始種植轉(zhuǎn)基因玉米，不排除推廣速度較巴西更快的可能，但考慮到種子企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)推廣的能力可能不達(dá)預(yù)期、被批準(zhǔn)商業(yè)化玉米的種質(zhì)資源可能存在廣適性局限的風(fēng)險(xiǎn)，我們保守預(yù)計(jì)5-10年時(shí)間內(nèi)，轉(zhuǎn)基因玉米在中國(guó)的推廣率達(dá)到75%。
3.5.雜交稻技術(shù)出海，潛在空間是中國(guó)三倍
3.5.1.技術(shù)優(yōu)勢(shì)為劍，看好雜交稻種子制霸海外市場(chǎng)
我國(guó)在雜交稻育種上具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可用于開(kāi)拓南亞及東南亞市場(chǎng)。我國(guó)在雜交稻種育種上的優(yōu)勢(shì)主要來(lái)自于兩方面：1）起步較早，經(jīng)驗(yàn)豐富。無(wú)論是研發(fā)還是應(yīng)用，我國(guó)在雜交水稻上均領(lǐng)先其他亞洲國(guó)家20年左右。具體來(lái)看，我國(guó)從1964年即已開(kāi)始雜交水稻的研究，并在1976年成功將雜交稻技術(shù)應(yīng)用于大面積的水稻生產(chǎn)。而國(guó)際水稻研究所從1977年才開(kāi)始啟動(dòng)雜交稻水稻研究項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)十多年的研究，才育成雜交稻親本和品種并向中國(guó)以外的亞洲國(guó)家進(jìn)行技術(shù)和材料轉(zhuǎn)移。直至20世紀(jì)90年代，其他亞洲國(guó)家才陸續(xù)成功將雜交水稻應(yīng)用于大面積生產(chǎn)。2）種質(zhì)資源豐富，可提高其他亞洲國(guó)家水稻的遺傳背景多樣性。目前南亞和東南亞種植的雜交水稻有80%是利用國(guó)際水稻所的親本所培育，且母本局限在IR58025A和IR68897A等幾個(gè)不育系，父本也幾乎都來(lái)自于國(guó)際水稻所的品系。較為單一的種質(zhì)資源遺傳背景，使得南亞和東南亞現(xiàn)有雜交稻的雜種優(yōu)勢(shì)不明顯，增產(chǎn)幅度（9-12%，1.0-1.2噸/公頃）低于中國(guó)（15%以上）。而中國(guó)的雜交稻親本資源較為豐富，三系雜交稻利用了長(zhǎng)江中下游地區(qū)的早秈和國(guó)際水稻所的中晚秈優(yōu)勢(shì)群組，兩系雜交稻則利用了秈粳稻的雜種優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)育種中避免了雙親遺傳同質(zhì)化的問(wèn)題，如出口到其他亞洲國(guó)家，也可與其親本材料形成差異，提高雜種優(yōu)勢(shì)。3）單產(chǎn)較高。受益于雜交水稻的高產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，我國(guó)水稻的平均單產(chǎn)水平（4.8噸/公頃）遠(yuǎn)高于全球平均水平（3噸/公頃）、及其他稻谷主要種植國(guó)家（如印度越南泰國(guó)等，約1.9-3.6噸/公頃）。
我國(guó)的雜交水稻在海外市場(chǎng)的開(kāi)拓主要有兩種方式、三種模式。兩種方式分別是：1）種子貿(mào)易：即“國(guó)內(nèi)研發(fā)-國(guó)內(nèi)制種-國(guó)外銷(xiāo)售”的模式，直接出口雜交水稻種子到國(guó)外。2014-2016年，我國(guó)的水稻種子出口量在2100萬(wàn)公斤左右（約占國(guó)內(nèi)制種量的8%左右）。其中，巴基斯坦、菲律賓、越南、印度尼西亞和孟加拉是我國(guó)稻種出口的主要國(guó)家。2）對(duì)外投資：即通過(guò)設(shè)立境外公司的形式，在國(guó)外直接進(jìn)行種子的繁殖和銷(xiāo)售，其中根據(jù)研發(fā)基地的選址不同，對(duì)外投資的方式又包括“國(guó)內(nèi)研發(fā)-國(guó)外制種-國(guó)外銷(xiāo)售”和“國(guó)外研發(fā)-國(guó)外制種-國(guó)外銷(xiāo)售”兩種模式。與種子貿(mào)易的方式相比，對(duì)外投資的方式能夠更好的利用南亞及東南亞的勞力成本優(yōu)勢(shì)、并針對(duì)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)進(jìn)行本土化品種開(kāi)發(fā)，成本更低、品種更優(yōu)，尤其適合于開(kāi)拓印度等不允許直接進(jìn)口雜交水稻種子的國(guó)家。目前國(guó)內(nèi)的水稻龍頭種企中已有多家在進(jìn)行對(duì)外投資的方式。
3.5.2.海外潛在市場(chǎng)約397億元，相當(dāng)于3個(gè)中國(guó)市場(chǎng)
目前，南亞及東南亞7國(guó)的雜交稻種子市場(chǎng)空間約46億元。亞洲其他國(guó)家中，雜交水稻的主要市場(chǎng)包括7個(gè)國(guó)家：南亞的印度、孟加拉國(guó)和巴基斯坦，及東南亞的越南、印尼、菲律賓和緬甸。7國(guó)的水稻總種植面積約13.7億畝，約相當(dāng)于中國(guó)水稻種植面積的3倍。但是由于雜交稻的推廣率不高（僅5.4%左右），因此目前南亞及東南亞7國(guó)的雜交稻種子市場(chǎng)空間仍然有限，約為46億元左右，約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)雜交稻種子市場(chǎng)的37%。造成雜交稻目前推廣率不高的原因主要有：
1）推廣起步較晚，7國(guó)都是從1995年以后才開(kāi)始大量應(yīng)用推廣雜交稻，比我國(guó)晚了20年。
2）米質(zhì)差；主要表現(xiàn)在：一方面，堊白度高、整精米率低，其中旱季雜交稻與常規(guī)稻相比差異不大，但是雨季稻差異明顯；另一方面，直鏈淀粉含量和膠稠度不符合當(dāng)?shù)叵M(fèi)習(xí)慣（高直鏈淀粉含量、中等膠稠度）。由于印度和孟加拉等國(guó)采取優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的大米收購(gòu)原則，因此米質(zhì)差的特性使得農(nóng)民容易增產(chǎn)不增收，從而提高了雜交稻的推廣難度，另一方面也限制了育種材料的應(yīng)用。
3）抗性差：抗性的問(wèn)題主要是由于熱帶地區(qū)的氣候條件帶來(lái)的。一方面，南亞及東南亞地區(qū)的臺(tái)風(fēng)、雨季等氣候是國(guó)內(nèi)較少發(fā)生的，另一方面，其主要蟲(chóng)害是褐飛虱和螟蟲(chóng)，與國(guó)內(nèi)主要蟲(chóng)害（稻飛虱）有所差異。
4）制種產(chǎn)量低，造成雜交稻種的價(jià)格較高；例如，菲律賓雜交稻種的制種單產(chǎn)約1噸/公頃，還不到國(guó)內(nèi)制種單產(chǎn)的一半。相應(yīng)的，菲律賓雜交稻種的零售價(jià)約320比索/公斤（約46元/公斤），遠(yuǎn)高于常規(guī)稻種的零售價(jià)約40比索/公斤（約5.8元/公斤），因此農(nóng)民往往出于風(fēng)險(xiǎn)控制的考慮而選擇常規(guī)稻種。
南亞及東南亞7國(guó)的雜交稻種子的潛在市場(chǎng)約397億元，三倍于中國(guó)雜交稻種市場(chǎng)。由于雜交稻在灌溉設(shè)施較好的地區(qū)增長(zhǎng)較明顯、推廣較易，我們以灌溉稻區(qū)面積作為雜交稻適種面積進(jìn)行潛在市場(chǎng)空間的測(cè)算。目前7國(guó)的灌溉田比例在50%左右，雜交稻適種面積約6.4億畝，按每畝地用種量2公斤折算，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)空間約397億。另外，菲律賓等國(guó)仍在積極投建灌溉設(shè)施、適宜非灌溉地區(qū)的雜交稻品種也在積極研發(fā)中，我們認(rèn)為7國(guó)的雜交稻種潛在空間有望持續(xù)增長(zhǎng)。
根據(jù)市場(chǎng)需求定位的不同，我們把7國(guó)市場(chǎng)分為三大類(lèi)：
1）增產(chǎn)需求國(guó)：菲律賓、印尼。這兩個(gè)國(guó)家均為以稻米為主糧，但本國(guó)供給無(wú)法滿足人口增長(zhǎng)背景下的需求增長(zhǎng)，因此成為大米凈進(jìn)口國(guó)，對(duì)于水稻單產(chǎn)的提升意愿非常強(qiáng)烈。適宜當(dāng)?shù)胤N植的雜交稻種就有機(jī)會(huì)開(kāi)拓市場(chǎng)。具體來(lái)看：a）菲律賓：2000-2015年，其人口數(shù)量的復(fù)合增速達(dá)1.7%，目前人口約1億。每年進(jìn)口稻米180萬(wàn)噸左右，但其人均稻米消費(fèi)量約131公斤/（人*年），仍低于越南、緬甸等國(guó)的200公斤/（人*年）水平。一方面，菲律賓的人口增長(zhǎng)將會(huì)進(jìn)一步提高對(duì)大米消費(fèi)的需求，而新政府希望在2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)大米自給自足，另一方面，目前菲律賓的大米庫(kù)銷(xiāo)比較低（12.8%，僅夠一個(gè)月的消費(fèi)），政府有意在6年內(nèi)提高谷物庫(kù)存至6個(gè)月，因此菲律賓對(duì)于水稻單產(chǎn)的提升非常迫切，有利于雜交稻的推廣。目前菲律賓的稻田灌溉比例約46%，雜交稻適種面積約3270萬(wàn)畝，預(yù)計(jì)雜交稻種潛在市場(chǎng)空間約30億元。b）印尼：2000-2015年，印尼人口數(shù)量的復(fù)合增速達(dá)1.3%，目前人口約2.6億。每年進(jìn)口稻米130萬(wàn)噸左右，人均稻米消費(fèi)量約147.5公斤/（人*年）。2016/17，印尼的大米庫(kù)銷(xiāo)比僅8.8%。2016年，印尼新政府重新指定了提高水稻產(chǎn)量的5年計(jì)劃，預(yù)計(jì)將會(huì)提振雜交稻種的進(jìn)口和種植。目前印尼50%的稻田具備灌溉設(shè)施，雜交稻適種面積約1.03億畝，預(yù)計(jì)雜交稻種潛在市場(chǎng)空間約62億元。
2）米質(zhì)/抗性需求、市場(chǎng)空間充足國(guó)：印度、孟加拉國(guó)、越南和緬甸。這兩個(gè)國(guó)家水稻種植面積居于世界前列，市場(chǎng)空間充足。但這兩國(guó)的稻米生產(chǎn)已可滿足國(guó)內(nèi)需求，為大米凈出口國(guó)，對(duì)于米質(zhì)的要求較高。另外，印度不允許直接進(jìn)口雜交稻種子，越南對(duì)于雜交稻品種采取強(qiáng)制審定制度，印度和孟加拉國(guó)對(duì)大米收購(gòu)采取優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的政策、目前的雜交稻大米在印度和孟加拉國(guó)的收購(gòu)價(jià)格較常規(guī)稻米要低，因此僅本土化開(kāi)發(fā)的、米質(zhì)較優(yōu)的雜交稻種有機(jī)會(huì)開(kāi)拓市場(chǎng)。我們預(yù)計(jì)四國(guó)的雜交稻種潛在市場(chǎng)空間約292億元，其中印度是最大的市場(chǎng)，潛在空間約191億元。
3）其他：巴基斯坦。巴基斯坦水稻種植面積較小，且不以水稻為主糧，但考慮到外交友好關(guān)系及貿(mào)易往來(lái)的因素，巴基斯坦仍屬較易開(kāi)發(fā)的市場(chǎng)，潛在市場(chǎng)空間約13億元。
遠(yuǎn)期來(lái)看，雜交稻種在海外銷(xiāo)售的毛利率有望隨本土化品種的更新?lián)Q代、制種成本的降低而上升。目前，雜交稻種在海外市場(chǎng)的毛利率低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。以上市公司隆平高科和荃銀高科的報(bào)表來(lái)看，其國(guó)外業(yè)務(wù)（以稻種銷(xiāo)售為主）的毛利率較國(guó)內(nèi)稻種的毛利率要低15個(gè)百分點(diǎn)左右。造成這一現(xiàn)象的原因主要有：1）制種單產(chǎn)低，造成制種成本較高；2）直接采用種子貿(mào)易形式出口的稻種多為國(guó)內(nèi)淘汰品種，另外存在稻種出口的惡性競(jìng)爭(zhēng)，造成定價(jià)較低。2012年，雜交水稻種子國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售價(jià)格為25-28元/公斤，而出口價(jià)格僅為17-22元/公斤。我們認(rèn)為，由于中國(guó)對(duì)雜交稻種子/親本的出口政策在逐步放松，預(yù)計(jì)中國(guó)種企在海外進(jìn)行本土化研發(fā)的步伐將會(huì)加速，更適應(yīng)當(dāng)?shù)貤l件的優(yōu)勢(shì)品種將有望實(shí)現(xiàn)高溢價(jià)。另外，制種技術(shù)一旦實(shí)現(xiàn)突破，雜交稻種在海外的毛利率也有望上升。
（四）糧價(jià)中期向上，種子銷(xiāo)量釋放
4.1.農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格影響作物種植面積，進(jìn)而影響種子需求
當(dāng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)定或處于上漲通道時(shí)，種子行業(yè)更易實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量帶動(dòng)的行業(yè)增長(zhǎng)。以玉米為例，當(dāng)玉米價(jià)格上升時(shí)，農(nóng)民往往會(huì)從種植棉花大豆改而種植玉米、或開(kāi)墾荒地，導(dǎo)致玉米的播種面積提升，相應(yīng)提高對(duì)玉米種子的需求量，帶動(dòng)種子行業(yè)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。反之，當(dāng)玉米價(jià)格下降時(shí)，也將抑制玉米種子的需求量。例如，2008年至2014年，中國(guó)的玉米種植面積就持續(xù)受益于臨時(shí)收儲(chǔ)政策帶動(dòng)的玉米漲價(jià)而上升，而2015年起，臨儲(chǔ)政策的調(diào)整、國(guó)際玉米價(jià)格的低迷使得國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格下跌，次年國(guó)內(nèi)玉米的種植面積也相應(yīng)縮減。
4.2.國(guó)內(nèi)糧價(jià)中期支持種子銷(xiāo)量釋放
中期來(lái)看，國(guó)內(nèi)水稻的高位庫(kù)存或?qū)е碌竟仁召?gòu)價(jià)下調(diào)甚至取消，但是水稻的口糧戰(zhàn)略地位決定了其種植面積的調(diào)減將是溫和的，水稻種子的銷(xiāo)量也不存在大幅下滑的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)稻谷供需主要呈自給自足的格局、且?guī)齑娓呶?，因此?guó)內(nèi)稻谷價(jià)格的形成獨(dú)立于國(guó)際糧價(jià)，主要受最低收購(gòu)價(jià)“托底”的影響。2016年，我國(guó)的稻谷產(chǎn)量達(dá)1.79億噸，比總消費(fèi)量（包括國(guó)內(nèi)消費(fèi)量和出口量）還高出1476.5萬(wàn)噸，即稻谷供給充足。同時(shí)，我國(guó)的稻谷進(jìn)口依存度極低，2016年的進(jìn)口量占總供給量的比例僅為1.76%，且進(jìn)口大米主要以滿足消費(fèi)改善的需求為主，價(jià)格高于國(guó)內(nèi)大米價(jià)格，因此我國(guó)稻谷價(jià)格與國(guó)際稻谷價(jià)格走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立。另外，國(guó)內(nèi)稻谷庫(kù)存量較高，2016年中國(guó)稻谷的年末庫(kù)存/消費(fèi)量比達(dá)到76.1%。因此政府對(duì)稻谷價(jià)格的控制力較強(qiáng)，稻谷價(jià)格與庫(kù)銷(xiāo)比的走勢(shì)并不一致，而主要受稻谷最低收購(gòu)價(jià)的影響而變動(dòng)。但是，正由于近年來(lái)國(guó)內(nèi)稻谷的庫(kù)銷(xiāo)比持續(xù)走高，對(duì)比2015年玉米取消臨時(shí)收儲(chǔ)、99年南方早秈稻退出保護(hù)價(jià)收購(gòu)的歷史經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)稻谷收購(gòu)價(jià)可能會(huì)下調(diào)甚至取消。但是，由于水稻的戰(zhàn)略地位特殊，預(yù)計(jì)調(diào)整幅度將趨于溫和，稻谷種植面積中期呈現(xiàn)穩(wěn)中微降的格局。2017年，國(guó)家對(duì)稻谷收購(gòu)價(jià)的調(diào)整情況就是一個(gè)證明。這是國(guó)家首次全面下調(diào)稻谷收購(gòu)價(jià)，將2017年生產(chǎn)的早秈稻（三等，下同）、中晚秈稻、粳稻最低收購(gòu)價(jià)分別定為每50公斤130元、136元和150元，分別比2016年下調(diào)3元、2元和5元，平均調(diào)整幅度不超過(guò)2%。
中期來(lái)看，玉米供給側(cè)改革完成后，玉米種子需求最早2019年有望反轉(zhuǎn)向上。目前國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格已經(jīng)接近周期低點(diǎn)，對(duì)玉米種子的負(fù)面影響的邊際效應(yīng)減弱。受臨儲(chǔ)政策取消和高庫(kù)存的影響，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格自14年下半年開(kāi)始進(jìn)入下行通道，截至2017年4月17日已自高點(diǎn)下調(diào)約38%，國(guó)內(nèi)外玉米價(jià)格也已結(jié)束倒掛。鑒于玉米價(jià)格改革的指導(dǎo)方向是國(guó)內(nèi)外價(jià)格接軌，而目前國(guó)際玉米的價(jià)格處于虧損水平，因此預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)玉米的價(jià)格未來(lái)下行空間已經(jīng)不大。但是，目前國(guó)內(nèi)玉米庫(kù)存高位，玉米價(jià)格仍不具備上行動(dòng)力。截至2016年，期末庫(kù)銷(xiāo)比高達(dá)164.4%。根據(jù)我們的測(cè)算，考慮玉米種植面積在2017-2018連續(xù)兩年大幅調(diào)整、國(guó)內(nèi)消費(fèi)量受生豬存欄回升而呈兩位數(shù)增長(zhǎng)后，預(yù)計(jì)2018年玉米期末庫(kù)銷(xiāo)比約94.6%。考慮到18年的2.27億噸玉米庫(kù)存中至少有1億噸為15/16收購(gòu)季的最后一批臨時(shí)收儲(chǔ)，則社會(huì)玉米庫(kù)存的期末庫(kù)銷(xiāo)比約52.9%，屬于基本合理的水平。因此，我們預(yù)計(jì)最早2019年，國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格有望反轉(zhuǎn)向上，帶動(dòng)玉米種植面積恢復(fù)性增長(zhǎng)，玉米種子需求相應(yīng)景氣度向上。
（五）并購(gòu)縱深推進(jìn)，中國(guó)孟山都現(xiàn)雛形
5.1.并購(gòu)驅(qū)動(dòng)美國(guó)種業(yè)集中化程度提升
美國(guó)種業(yè)自1970年左右開(kāi)始興起并購(gòu)潮，行業(yè)趨于寡頭化。1997年，美國(guó)前八大的種子企業(yè)已占據(jù)美國(guó)玉米種業(yè)市場(chǎng)80%的份額。2015年，僅前三大種企（孟山都、杜邦先鋒和先正達(dá)）就占據(jù)了全球種業(yè)市場(chǎng)53%的份額。而孟山都、杜邦先鋒和先正達(dá)均是通過(guò)大量的并購(gòu)重組而組建產(chǎn)生，在2008至2015年間也不斷的在進(jìn)行新的并購(gòu)。
5.2.并購(gòu)有助于成本控制、形成協(xié)同優(yōu)勢(shì)
并購(gòu)有助于種子企業(yè)進(jìn)行成本控制。一方面，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)背景下，種業(yè)的研發(fā)成本高、費(fèi)時(shí)久，小型種企無(wú)法承擔(dān)技術(shù)升級(jí)和創(chuàng)新帶來(lái)的成本和風(fēng)險(xiǎn)，只有整合后的大企業(yè)才有實(shí)力去高研發(fā)和創(chuàng)新。調(diào)查顯示，研發(fā)一個(gè)新的轉(zhuǎn)基因作物事件的平均成本為1.36億美金，平均費(fèi)時(shí)13.1年。不僅如此，隨著法規(guī)監(jiān)管等的加強(qiáng)，每個(gè)轉(zhuǎn)基因事件在不同研發(fā)階段需測(cè)試的樣本（基因/轉(zhuǎn)化子/事件）數(shù)量也顯著增加。另一方面，并購(gòu)可使得原本對(duì)外支付的專(zhuān)利費(fèi)用轉(zhuǎn)為內(nèi)部結(jié)算，從而降低成本。舉例來(lái)說(shuō)，孟山都目前需要向先正達(dá)支付MIR162抗蟲(chóng)玉米性狀的專(zhuān)利費(fèi)用，而先正達(dá)需要向孟山都支付roundupready抗除草劑玉米和大豆性狀的專(zhuān)利費(fèi)用。假設(shè)孟山都收購(gòu)先正達(dá)的話，這些費(fèi)用就可以轉(zhuǎn)為內(nèi)部結(jié)算了。
并購(gòu)有助于種子企業(yè)獲取技術(shù)、種質(zhì)資源和銷(xiāo)售渠道，從而與其原本的業(yè)務(wù)形成協(xié)同優(yōu)勢(shì)。以孟山都為例，公司通過(guò)轉(zhuǎn)基因技術(shù)的研發(fā)進(jìn)入種子行業(yè)，通過(guò)對(duì)Calgene的股權(quán)收購(gòu)和對(duì)Agracetus的轉(zhuǎn)基因植物資產(chǎn)及專(zhuān)利的收購(gòu)有效加強(qiáng)了其生物技術(shù)研發(fā)實(shí)力；收購(gòu)Delta&Pineland來(lái)擴(kuò)大其棉花種植資源庫(kù)；公司還通過(guò)收購(gòu)Monsoy打入巴西大豆種子市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)Holden旗下子公司打入巴西玉米種子市場(chǎng)，通過(guò)收購(gòu)聯(lián)合利華的全球育種企業(yè)全面進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)。另外，種子企業(yè)跨行業(yè)與化工企業(yè)并購(gòu)，以進(jìn)行新型除草劑及配套抗性性狀的研發(fā)，實(shí)現(xiàn)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。除草劑與配套抗性性狀的典型案例就是草甘膦和農(nóng)達(dá)（roundupready）種子的成功：通過(guò)配套使用草甘膦，有效殺滅除農(nóng)達(dá)種子以外的雜草，因此農(nóng)達(dá)種子推廣的過(guò)程中，草甘膦除草劑銷(xiāo)量也相應(yīng)增長(zhǎng)。2015年，農(nóng)達(dá)種子的銷(xiāo)售額高達(dá)73.81億美金，約占全球種業(yè)銷(xiāo)售額的19.8%。2013年，孟山都的草甘膦銷(xiāo)售額為42.7億美金。但是，多年的推廣應(yīng)用已導(dǎo)致農(nóng)達(dá)抗性的雜草產(chǎn)生，因此替代性的除草劑及配套性狀有望受益于農(nóng)達(dá)種子及草甘膦退化留出的100-150億美金的市場(chǎng)。
5.3.近年來(lái)國(guó)內(nèi)種企開(kāi)始積極并購(gòu)整合
近年來(lái)，在政府的鼓勵(lì)支持上，我國(guó)種企也開(kāi)始積極借助引入資本進(jìn)行并購(gòu)重組，龍頭企業(yè)的市占率有望進(jìn)一步提升。自2011年以來(lái)，國(guó)務(wù)院已連續(xù)出臺(tái)多項(xiàng)政策，反復(fù)提出推動(dòng)種子企業(yè)進(jìn)行兼并重組，力爭(zhēng)到2020年前50強(qiáng)企業(yè)的市場(chǎng)占有率達(dá)到60%以上（2015年為35.54%）。隨著政策激烈，行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)重組并購(gòu)熱潮，隆平高科、農(nóng)發(fā)種業(yè)等公司紛紛開(kāi)始借助引入資本整合資源。這股并購(gòu)熱潮呈現(xiàn)兩種趨勢(shì)：業(yè)務(wù)指向和技術(shù)指向。部分種子公司或外來(lái)資本通過(guò)兼并重組進(jìn)入自己相對(duì)短板的種業(yè)板塊，如農(nóng)發(fā)種業(yè)并購(gòu)山西潞玉和天泰種業(yè)，也有部分種子公司并購(gòu)研發(fā)實(shí)力較強(qiáng)的公司或科研育種單位，以達(dá)到提高研發(fā)能力的目的，如隆平提出收購(gòu)?qiáng)W瑞金。預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)種業(yè)有望通過(guò)兼并重組誕生若干如孟山都、先鋒一樣的巨頭公司。
（六）“兩雜種子”市場(chǎng)預(yù)估：復(fù)合增速不低于6%
預(yù)計(jì)我國(guó)雜交稻種市場(chǎng)空間到2029年可增長(zhǎng)到270億元。1）預(yù)計(jì)雜交水稻種植面積或受直播等因素的影響而下降至1.54億畝。整體而言，根據(jù)我國(guó)農(nóng)業(yè)展望報(bào)告的規(guī)劃，水稻種植面積預(yù)計(jì)將穩(wěn)中略減，2020年略降至4.422億畝，2025年降至4.416億畝。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)雜交稻的面積占比仍將繼續(xù)受直播的影響而進(jìn)一步下滑，由2015年的48.6%下降至2029年的35%。其中，由于早秈稻的最低收購(gòu)價(jià)格較低，農(nóng)戶(hù)比起單產(chǎn)更注重勞動(dòng)力成本，因此雜交稻的優(yōu)勢(shì)得不到體現(xiàn)，預(yù)計(jì)下滑幅度將超過(guò)中晚秈稻。2）預(yù)計(jì)每畝種子費(fèi)用將保持8.4%左右的復(fù)合增速。正如我們前面分析的，品種升級(jí)換代和并購(gòu)有望推動(dòng)水稻種子價(jià)格的上漲，而2004年至2015年，秈稻種植的每畝種子費(fèi)用保持有12%的復(fù)合增速?？紤]到04至15年稻谷最低收購(gòu)價(jià)不斷上調(diào)對(duì)種子價(jià)格上漲的支撐作用可能在未來(lái)減弱甚至轉(zhuǎn)為負(fù)面影響，我們保守預(yù)計(jì)未來(lái)十年左右雜交稻的種子費(fèi)用將保持8.4%左右的復(fù)合增速。
預(yù)計(jì)我國(guó)玉米種子市場(chǎng)規(guī)模在2029年可達(dá)到650億元，其中97%由轉(zhuǎn)基因貢獻(xiàn)。2015年，我國(guó)的玉米種子市場(chǎng)規(guī)模為287.13億元，其中玉米種植面積約5.72億畝，種子費(fèi)用為50.22元/畝。我們認(rèn)為玉米種植面積短期受政策影響而調(diào)減、中期將被下游需求增長(zhǎng)而拉動(dòng)上升，預(yù)計(jì)到2029年國(guó)內(nèi)玉米玉米種植面積可恢復(fù)至約5.4億畝。如果不推廣轉(zhuǎn)基因的話，參考?xì)v史的復(fù)合增長(zhǎng)率，預(yù)計(jì)我國(guó)玉米的種子費(fèi)用自2019年隨玉米供需調(diào)整到位而恢復(fù)增長(zhǎng)，后期維持每年5%的增長(zhǎng)率，則玉米種子市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)至2029年可達(dá)約417億元。如果推廣轉(zhuǎn)基因，我們預(yù)計(jì)1）19年轉(zhuǎn)基因玉米的種子費(fèi)用較普通種子提高30%至約58元/畝（參考美國(guó)轉(zhuǎn)基因玉米種子的溢價(jià)水平、及中國(guó)種子的產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值分成后所給出）。2）轉(zhuǎn)基因種子的復(fù)合增長(zhǎng)率可提升至7%（參考美國(guó)玉米種子費(fèi)用9.6%的復(fù)合增速后給出）。結(jié)合對(duì)轉(zhuǎn)基因玉米推廣速度的預(yù)計(jì)（5-10年推廣率達(dá)75%），我們認(rèn)為我國(guó)玉米種子市場(chǎng)規(guī)模在2029年可達(dá)到650億元，其中轉(zhuǎn)基因玉米種子市場(chǎng)規(guī)模為629億元，占比約97%。
【風(fēng)險(xiǎn)提示】
行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)：政策風(fēng)險(xiǎn)；自然災(zāi)害；庫(kù)存壓力過(guò)大。
公司風(fēng)險(xiǎn)：品種推廣不達(dá)預(yù)期；并購(gòu)進(jìn)展不達(dá)預(yù)期。
（七）種子行業(yè)評(píng)級(jí)及投資策略
7.1.維持行業(yè)評(píng)級(jí)為“強(qiáng)于大市”
受政策紅利、技術(shù)升級(jí)、糧食漲價(jià)和并購(gòu)四方面的驅(qū)動(dòng)，我們認(rèn)為我國(guó)種子行業(yè)將迎來(lái)新一輪高速增長(zhǎng)期。同時(shí)，行業(yè)分化加劇，唯有研發(fā)型種業(yè)龍頭能夠脫穎而出。
短期來(lái)看，首先，政策紅利使得我國(guó)種業(yè)壁壘提高、活力激發(fā)，龍頭種企的研發(fā)優(yōu)勢(shì)有望加速釋放、變現(xiàn)。同時(shí)，我國(guó)種業(yè)正在品種更新?lián)Q代中，預(yù)計(jì)未來(lái)也將受下游需求的變化而持續(xù)換代，研發(fā)型龍頭的市占率有望相應(yīng)提升。其中水稻種業(yè)品種換代的確定性更強(qiáng)。另外，并購(gòu)也有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)種業(yè)的整合，達(dá)到降低成本、提高市占率的效果。
中期來(lái)看，預(yù)計(jì)水稻價(jià)格政策或面臨調(diào)整，但種植面積仍有望趨穩(wěn)，水稻種子需求無(wú)大 幅下滑風(fēng)險(xiǎn)；玉米價(jià)格已接近底部，預(yù)計(jì)玉米種子需求最早2019 年有望反轉(zhuǎn)向上。
遠(yuǎn)期來(lái)看，一方面，轉(zhuǎn)基因玉米的商業(yè)化有望為國(guó)內(nèi)種業(yè)帶來(lái)一波技術(shù)紅利，推動(dòng)種子價(jià)格的上漲；另一方面，海外市場(chǎng)有望驅(qū)動(dòng)雜交稻種業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張，其中在海外具備強(qiáng)勢(shì)研 發(fā)能力的企業(yè)有望受益。
考慮到“兩雜種子”市場(chǎng)規(guī)模未來(lái)有望持續(xù)保持 6%以上的復(fù)合增速，我們維持行業(yè)評(píng)級(jí)為“強(qiáng)于大市”。
7.2.重點(diǎn)推薦大北農(nóng)、荃銀高科
三個(gè)維度選擇種業(yè)上市公司：1）技術(shù)儲(chǔ)備：近 3-5 年，雜交技術(shù)仍將是水稻種子和玉米種子市場(chǎng)的主要技術(shù)手段，具有豐富種質(zhì)資源積累、及商業(yè)化育種體系的公司更有望持續(xù) 推出優(yōu)勢(shì)品種，如登海種業(yè)、荃銀高科等。19年起，轉(zhuǎn)基因抗蟲(chóng)玉米有望商業(yè)化，帶來(lái)玉米種業(yè)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，而目前在轉(zhuǎn)基因抗蟲(chóng)玉米上有品種和技術(shù)儲(chǔ)備的公司有望取得先發(fā)優(yōu)勢(shì)，如大北農(nóng)、荃銀高科等。另外，雜交水稻技術(shù)在海外的拓展有望打開(kāi)市場(chǎng)空間，研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯并有國(guó)際布局的公司有望獲益，如荃銀高科等。
2）龍頭優(yōu)勢(shì)：龍頭企業(yè)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)更為明顯，業(yè)績(jī)表現(xiàn)也優(yōu)于行業(yè)，如登海種業(yè)等。
3）并購(gòu)布局：目前國(guó)內(nèi)種業(yè)集中度較低，而對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)使得技術(shù)和種植資源更為稀缺，并購(gòu)的必要性相應(yīng)愈加凸顯；同時(shí)，我國(guó)若放開(kāi)轉(zhuǎn)基因玉米的商業(yè)化，未來(lái)種子公司仍需擴(kuò)大營(yíng)業(yè)規(guī)模以應(yīng)對(duì)研發(fā)的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，在并購(gòu)方面有積極布局的企業(yè)值得重點(diǎn)關(guān)注，如大北農(nóng)和荃銀高科等。
綜上，結(jié)合公司未來(lái)三年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性，我們推薦大北農(nóng)和荃銀高科，建議關(guān)注登海種業(yè)。
7.3.大北農(nóng)：第四代雜交稻領(lǐng)軍者，國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因研發(fā)先驅(qū)
大北農(nóng)是國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的預(yù)混合飼料企業(yè)，主營(yíng)飼料產(chǎn)品和種子業(yè)務(wù)。公司通過(guò)子公司金色農(nóng)華來(lái)經(jīng)營(yíng)種子業(yè)務(wù)。其水稻種子業(yè)務(wù)規(guī)模在我國(guó)位于第二位，主打種子產(chǎn)品為第四代雜交稻品種“C兩優(yōu)華占”。近9年，公司種子業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入、毛利潤(rùn)分別錄得10.7%、12.1%的復(fù)合增長(zhǎng)率。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入168.41億元，同比增長(zhǎng)4.61%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)8.83億元，同比增長(zhǎng)25.11%。
量利齊升，飼料主業(yè)盈利改善。2016年，受益于下游生豬養(yǎng)殖盈利的提升，公司飼料銷(xiāo)量達(dá)399.78萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.70%，其中豬料實(shí)現(xiàn)328.47萬(wàn)噸的銷(xiāo)量，占比達(dá)82.16%，同比增長(zhǎng)5.41%。同時(shí)，公司的高端料同比增長(zhǎng)14.07%、占比提升，進(jìn)一步優(yōu)化公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，帶動(dòng)公司飼料毛利率0.24個(gè)百分點(diǎn)至22.30%。另外，公司在16年貫徹降費(fèi)增效策略，三項(xiàng)費(fèi)率同比下降1.32個(gè)百分點(diǎn)。豬價(jià)上漲，養(yǎng)殖利潤(rùn)增厚。2016年，公司加快產(chǎn)業(yè)鏈下游養(yǎng)殖業(yè)的布局，通過(guò)收購(gòu)、自養(yǎng)、擴(kuò)建等方式增加生豬存欄量，共出欄生豬40萬(wàn)頭，實(shí)現(xiàn)收入6.67億元，同比增長(zhǎng)137.60%。17年，繼續(xù)看好飼料與種子業(yè)務(wù)的放量。1）飼料：根據(jù)我們的草根調(diào)研，17年1-2月公司的飼料合計(jì)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)約30%。我們認(rèn)為，受生豬養(yǎng)殖效率（PSY等）提升、出欄體重上升的帶動(dòng)，2017年飼料行業(yè)的銷(xiāo)量預(yù)計(jì)將同比增長(zhǎng)10-15%左右。而公司憑借強(qiáng)勢(shì)的營(yíng)銷(xiāo)能力、成本優(yōu)勢(shì)、豬聯(lián)網(wǎng)等提高用戶(hù)粘性的多渠道運(yùn)營(yíng)，有望獲得優(yōu)于行業(yè)的銷(xiāo)量增速。預(yù)計(jì)17年公司銷(xiāo)量增速在30%以上。另外，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升（前期料增速更高），以及玉米價(jià)格市場(chǎng)化和東北地區(qū)采購(gòu)補(bǔ)貼，將驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂阡N(xiāo)量增速。2）種子：2016年，公司的水稻種子業(yè)務(wù)受新一代品種銷(xiāo)量增長(zhǎng)的帶動(dòng)，收入同比增長(zhǎng)24.70%，且有效抵消玉米種子業(yè)務(wù)下滑的壓力，帶動(dòng)種子業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)1.70%。預(yù)計(jì)稻種業(yè)務(wù)有望在近幾年繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)。另外，玉米供給側(cè)改革背景下，轉(zhuǎn)基因在國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)化有望提速，而公司是國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)基因玉米研發(fā)的領(lǐng)軍者，有望憑借技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化進(jìn)度優(yōu)勢(shì)而率先受益。
風(fēng)險(xiǎn)因素：生豬補(bǔ)欄不達(dá)預(yù)期；重大疫情；種子推廣不達(dá)預(yù)期。
維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS預(yù)測(cè)為0.29/0.34/0.32元，對(duì)17年給予30倍PE，目標(biāo)價(jià)為8.7元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
7.4.荃銀高科：雜交稻種升級(jí)換代，玉米種子業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)
荃銀高科是我國(guó)第三大稻種企業(yè)。公司的主要業(yè)務(wù)有水稻種子、小麥種子和玉米種子。2016年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.57億元，同比增長(zhǎng)24.66%，其中水稻種子、小麥種子和玉米種子的收入占比分別為56.0%、14.6%和13.6%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)3,067.72萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)38.58%。
主導(dǎo)水稻品種升級(jí)換代，帶動(dòng)業(yè)務(wù)量?jī)r(jià)齊升。公司通過(guò)改良?xì)v史優(yōu)勢(shì)親本，現(xiàn)已形成以1892S、荃9311A不育系組配品種為主導(dǎo)的格局，并儲(chǔ)備有荃優(yōu)華占等新品種，跟上了這一波水稻種業(yè)品種換代的步伐。2016年，公司實(shí)現(xiàn)水稻種子銷(xiāo)量1523.20萬(wàn)公斤，同比增長(zhǎng)20.73%，且銷(xiāo)售均價(jià)同比增長(zhǎng)2.3%。其中利用優(yōu)質(zhì)三系不育系荃9311A組配的品種荃優(yōu)絲苗、荃優(yōu)822在推廣第一年即實(shí)現(xiàn)105.04萬(wàn)公斤的銷(xiāo)量。2017至2018年，預(yù)計(jì)荃9311A系列和1892S系列品種將進(jìn)一步放量，荃優(yōu)華占等儲(chǔ)備品種有望推出市場(chǎng)，推動(dòng)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。
玉米種子業(yè)務(wù)逆勢(shì)增長(zhǎng)。由于母公司的玉米種子銷(xiāo)售區(qū)域主要在安徽，受玉米調(diào)減影響較小，加上新品種的推廣順利、基數(shù)較小等因素，公司整體的玉米種子業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。2016年實(shí)現(xiàn)玉米種子銷(xiāo)量744.17萬(wàn)公斤，同比增長(zhǎng)79.69%；實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入1.03億元，同比增長(zhǎng)73.68%。
最可能率先實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)基因玉米國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)化的兩家企業(yè)之一。目前國(guó)內(nèi)共有5家單位提交了轉(zhuǎn)基因抗蟲(chóng)玉米的安全證書(shū)申請(qǐng)，但僅有兩家企業(yè)在順利推進(jìn)，而公司正是其中之一。轉(zhuǎn)基因玉米一旦實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司的玉米種子業(yè)務(wù)有望由區(qū)域性經(jīng)營(yíng)爆發(fā)成長(zhǎng)為全國(guó)龍頭。
風(fēng)險(xiǎn)因素：種子推廣不達(dá)預(yù)期，極端天氣，轉(zhuǎn)基因政策變動(dòng)。
首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)未來(lái)三年，公司的水稻種子業(yè)務(wù)有望受益于新品種的放量而保持40%的銷(xiāo)量增速，且毛利率受新品占比提升而提高。預(yù)計(jì)公司的玉米種子業(yè)務(wù)仍將保持增長(zhǎng)，但增速放緩。在不考慮轉(zhuǎn)基因產(chǎn)業(yè)化對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)的假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2017-2019年EPS預(yù)測(cè)為0.17/0.26/0.40元?？紤]到公司的高成長(zhǎng)性，對(duì)19年給予40倍PE，目標(biāo)價(jià)為16元，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
7.5.登海種業(yè)：玉米種業(yè)龍頭，短期業(yè)績(jī)承壓，中長(zhǎng)期空間可期
黃淮海地區(qū)玉米改種及購(gòu)種延遲，玉米種業(yè)在16/17出現(xiàn)行業(yè)性的銷(xiāo)售不暢。根據(jù)我們的草根調(diào)研，16/17銷(xiāo)售季，黃淮海地區(qū)普遍存在玉米改種及購(gòu)種延遲的情況。原因在于：一方面，16年玉米種植收益大幅下降（下降約300-400元/畝），另一方面，部分地區(qū)政府通過(guò)給花生、蔬菜等的種植提供補(bǔ)貼以引導(dǎo)改種。預(yù)計(jì)16/17種植季黃淮海地區(qū)玉米種植面積或下滑10%。
登海605多渠道運(yùn)營(yíng)，登海618制種量充足。登海605在16/17銷(xiāo)售季不僅有母公司銷(xiāo)售運(yùn)營(yíng)，還被授權(quán)給了登海正糧和登海道吉等子公司運(yùn)營(yíng)。預(yù)計(jì)多渠道的運(yùn)營(yíng)有望帶動(dòng)登海605的銷(xiāo)量增長(zhǎng)。而登海618作為母公司經(jīng)銷(xiāo)商的唯一獨(dú)家運(yùn)營(yíng)品種，經(jīng)銷(xiāo)商對(duì)其運(yùn)營(yíng)熱情較高，并且該品種17年制種量充足、前期銷(xiāo)量基數(shù)低，預(yù)計(jì)本年度銷(xiāo)量有望翻倍增長(zhǎng)。
“先玉335”及良玉系列銷(xiāo)量下滑。根據(jù)我們的草根調(diào)研，受品種生命周期及行業(yè)收縮的影響，目前“先玉335”的銷(xiāo)量呈下滑趨勢(shì)，預(yù)計(jì)16/17銷(xiāo)售季整體銷(xiāo)量下滑30-40%左右。良玉系列的銷(xiāo)量也受子公司銷(xiāo)售積極性不高、東北玉米種植面積下降等因素的影響而繼續(xù)下滑趨勢(shì)。
雜交玉米研發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，新品有望加速推出。公司積累有豐富的玉米種質(zhì)資源，在雜交玉米的研發(fā)育種上處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。2017年，公司共有21個(gè)玉米新品種由綠色通道通過(guò)國(guó)家審定的初審，占比約12%。新品種有望在17/18銷(xiāo)售季開(kāi)始貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。預(yù)計(jì)未來(lái)兩年，公司前期申報(bào)的一大批品種將陸續(xù)推出市場(chǎng)，進(jìn)一步豐富公司產(chǎn)品梯隊(duì)，覆蓋更廣銷(xiāo)售領(lǐng)域。
風(fēng)險(xiǎn)因素：庫(kù)存壓力加重；制種遭受損失；推廣面積急劇下滑；自然災(zāi)害。
盈利預(yù)測(cè)及投資建議：公司業(yè)績(jī)受行業(yè)萎縮、新品推出不及時(shí)的影響而短期承壓，下調(diào)2016/17年EPS預(yù)測(cè)值0.51/0.48（原為0.55/0.67），預(yù)計(jì)2018年EPS有望隨登海618和新品種的放量而恢復(fù)增長(zhǎng)至0.52?？紤]到玉米種業(yè)空間有待打開(kāi)，公司擁有突出的品牌、科研等估值溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，給予其2017年35倍PE，目標(biāo)價(jià)16.8元/股，下調(diào)評(píng)級(jí)至“增持”。
轉(zhuǎn)載自：中信農(nóng)業(yè)盛夏團(tuán)隊(duì)
