一、公司基本面概況

      農(nóng)發(fā)種業(yè)是中農(nóng)發(fā)集團(tuán)發(fā)展現(xiàn)代種業(yè)的專業(yè)化平臺(tái)，同時(shí)也是目前唯一以種業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的央企上市公司。公司業(yè)務(wù)涵蓋玉米、水稻、小麥、甘蔗、馬鈴薯、棉花和油菜等多種農(nóng)作物種子（苗），以及農(nóng)資進(jìn)出口貿(mào)易。目前擁有控股子公司9家，包括8家種業(yè)子公司和1家農(nóng)資貿(mào)易子公司。

      農(nóng)發(fā)種業(yè)前身是中農(nóng)資源，成立于1999年8月，第一大股東為中國(guó)農(nóng)墾(集團(tuán))總公司，第二大股東為江蘇農(nóng)墾集團(tuán)。2001年公司在上海交易所上市，當(dāng)時(shí)的核心資產(chǎn)是經(jīng)營(yíng)常規(guī)水稻種子業(yè)務(wù)的大華種業(yè)和擁有化肥進(jìn)口權(quán)的的華墾公司。

      上市后不久，江蘇農(nóng)墾試圖以制種基地脅迫中農(nóng)資源，奪取對(duì)種子業(yè)務(wù)的控制權(quán)和上市公司的話語(yǔ)權(quán)，雙方僵持了近8年，使得上市公司經(jīng)營(yíng)陷入長(zhǎng)達(dá)10多年的停滯、倒退狀態(tài)。期間于2004年和2010年兩次因連續(xù)三年虧損被交易所暫停上市。

      2004年12月，江蘇農(nóng)墾將持有的股票全部轉(zhuǎn)讓給新華信托，但是新的兩大股東依然合作不暢。2008年11月，在實(shí)際控制人中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的主導(dǎo)下，中農(nóng)資源將持有的大華種業(yè)股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給江蘇農(nóng)墾。

      2011年4月，上海弘騰投資和北京湘鄂情接盤(pán)新華信托持有的中農(nóng)資源股票，隨后陸續(xù)減持完畢。至此，上市公司結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)10多年的內(nèi)耗，中農(nóng)發(fā)集團(tuán)最終獲得絕對(duì)控股權(quán)。

      2011年，公司確定戰(zhàn)略方向，定位為中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的種業(yè)平臺(tái)。2012年公司完成了對(duì)中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的定向增發(fā)，募集資金4.7億元，再加上2001年IPO募集的4.88億元資金中剩余的3.3億元，共獲得8億元的可動(dòng)用資金。以上述募集資金為依托，公司在2011之后，陸續(xù)收購(gòu)了河南地神、廣西格霖、湖北種子集團(tuán)、山西潞玉、中墾錦繡華農(nóng)、江蘇金土地種業(yè)等，實(shí)現(xiàn)了公司主營(yíng)業(yè)務(wù)由農(nóng)資貿(mào)易向種業(yè)的轉(zhuǎn)型，并順利扭虧為盈。2014年1月，公司股票簡(jiǎn)稱更名為“農(nóng)發(fā)種業(yè)”。

      在加速種業(yè)布局的同時(shí)，公司于2014年10月公告擬以定增并配套募集資金的方式收購(gòu)河南穎泰67%的股權(quán)，向農(nóng)藥原料藥領(lǐng)域進(jìn)軍。
交易完成后，中農(nóng)發(fā)持有上市公司股權(quán)的比例將由44.43%降至37.77%，仍為公司實(shí)際控制人。

      農(nóng)發(fā)種業(yè)現(xiàn)有的主營(yíng)業(yè)務(wù)中，農(nóng)資貿(mào)易（主要是指化肥進(jìn)口銷售）是主要的收入來(lái)源，占比近80%，種業(yè)是主要的利潤(rùn)來(lái)源，占比超過(guò)90%。如果收購(gòu)河南穎泰最終成行，農(nóng)藥業(yè)務(wù)將成為公司的第三大業(yè)務(wù)板塊，對(duì)凈利潤(rùn)能貢獻(xiàn)不小的增量。

      二、看好邏輯

      1、持續(xù)并購(gòu) 集團(tuán)資產(chǎn)注入

      從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，種子巨頭成長(zhǎng)的普遍路徑是通過(guò)不斷的兼并重組來(lái)實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，孟山都和杜邦先鋒是其中的典型。

      近幾年國(guó)內(nèi)種子行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)以及上下游的協(xié)同并購(gòu)開(kāi)始趨于活躍，發(fā)生在A股的就有隆平高科、荃銀高科、新安股份、亞盛集團(tuán)等，但手筆普遍都不大。

      在收購(gòu)兼并這條道路上走得最堅(jiān)定的無(wú)疑是農(nóng)發(fā)種業(yè)。公司自2011年起，已累計(jì)投入6.24億元先后收購(gòu)8家種業(yè)公司。如果加上合資方式設(shè)立的中農(nóng)天泰以及農(nóng)藥公司河南穎泰，累計(jì)投入資金更是超過(guò)10億元。

      通過(guò)持續(xù)并購(gòu)的方式，公司已初步打造出以種業(yè)為核心的“種子 化肥 農(nóng)藥”的農(nóng)資一體化平臺(tái)雛形。

      國(guó)內(nèi)現(xiàn)有種子企業(yè)6000多家，其中育繁推一體化企業(yè)有91家，行業(yè)前50名市場(chǎng)占有率僅在30%左右。2013年公布的56家中國(guó)種業(yè)骨干企業(yè)名單中，只有11家為上市公司或其子公司，未上市優(yōu)質(zhì)種企數(shù)量可觀。因此，對(duì)致力于將并購(gòu)進(jìn)行到底的農(nóng)發(fā)種業(yè)來(lái)說(shuō)，潛在標(biāo)的物依然充足。

      截至2014年底，公司賬面現(xiàn)金6.33億元，扣除有息負(fù)債后的凈現(xiàn)金為4.72億元，參照過(guò)往案例，預(yù)計(jì)這些現(xiàn)金能夠支撐公司再收購(gòu)至少1～2家種子企業(yè)。這兩年正值種子行業(yè)處于景氣谷底，是公司低成本擴(kuò)張的難得機(jī)遇，而且現(xiàn)金收購(gòu)方式對(duì)公司凈利潤(rùn)有直接的增厚。
在公司管理層的戰(zhàn)略規(guī)劃中，農(nóng)發(fā)種業(yè)的定位不僅僅是現(xiàn)代種業(yè)平臺(tái)，甚至不滿足于農(nóng)資一體化平臺(tái)，而是要做農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)平臺(tái)。在我國(guó)種植業(yè)規(guī)模化經(jīng)營(yíng)大趨勢(shì)下，未來(lái)公司的觸角有可能延伸到農(nóng)業(yè)機(jī)械、農(nóng)業(yè)信息化和農(nóng)業(yè)金融等領(lǐng)域。但短期來(lái)看，種業(yè)公司（尤其是雜交玉米種子企業(yè)）依然是可能性最高的并購(gòu)標(biāo)的。

      此外，來(lái)自實(shí)際控制人中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的支持亦值得重視。中農(nóng)發(fā)集團(tuán)是國(guó)資委直管的央企，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括遠(yuǎn)洋捕撈、生物疫苗獸藥及飼料添加劑、現(xiàn)代種業(yè)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、綠色食品、海外農(nóng)業(yè)等六大領(lǐng)域。集團(tuán)資產(chǎn)總額150多億元，擁有全資及控股子公司19家，其中A股上市公司3家，分別是中水漁業(yè)、中牧股份和農(nóng)發(fā)種業(yè)。

      在中農(nóng)發(fā)集團(tuán)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，遠(yuǎn)洋捕撈、生物疫苗獸藥及飼料添加劑等核心業(yè)務(wù)已經(jīng)處于國(guó)內(nèi)絕對(duì)龍頭地位，面臨增長(zhǎng)的瓶頸。只有種業(yè)板塊還未能獲得與央企身份相應(yīng)的行業(yè)地位。因此，種業(yè)板塊是目前集團(tuán)重點(diǎn)扶持的業(yè)務(wù)領(lǐng)域。預(yù)期這種支持將包括協(xié)助農(nóng)發(fā)種業(yè)獲得中央及地方政府的政策優(yōu)惠，集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)注入，幫助上市公司到海外發(fā)展種業(yè)等。

      分析中農(nóng)發(fā)集團(tuán)名下的農(nóng)業(yè)資產(chǎn)，土地資源與農(nóng)發(fā)種業(yè)的業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)的契合點(diǎn)，而與中牧股份、中水漁業(yè)則關(guān)聯(lián)性不大，市場(chǎng)預(yù)期很有可能注入農(nóng)發(fā)種業(yè)。

      如上表所示，中農(nóng)發(fā)集團(tuán)在境內(nèi)外共有土地資源達(dá)420萬(wàn)畝之多。其中境內(nèi)土地353萬(wàn)畝，境內(nèi)土地中耕地面積約49.3萬(wàn)畝，這部分耕地如果用于制種抑或發(fā)展訂單農(nóng)業(yè)，將與農(nóng)發(fā)種業(yè)產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)，是最有可能注入上市公司的資產(chǎn)。

      2、管理層激勵(lì)措施到位

      雖然中農(nóng)發(fā)集團(tuán)并沒(méi)有在首批央企改革試點(diǎn)名單中，但是農(nóng)發(fā)種業(yè)已開(kāi)始嘗試混合所有制，改革下屬企業(yè)薪酬管理制度。

      在子公司層面，公司目前為止進(jìn)行的收購(gòu)，持股比例大多在50%左右，剩余股權(quán)由子公司的高管、核心技術(shù)人員及地方國(guó)有主體持有。此外，公司總部設(shè)立子公司間的協(xié)同獎(jiǎng)、超額利潤(rùn)獎(jiǎng)勵(lì)等機(jī)制實(shí)行充分激勵(lì)。

      在母公司層面，公司在收購(gòu)河南穎泰的過(guò)程中，創(chuàng)造性地邁出了管理層股權(quán)激勵(lì)的第一步。在收購(gòu)資產(chǎn)的同時(shí)，公司向現(xiàn)代種業(yè)基金、宋全啟以及農(nóng)發(fā)種業(yè)的8名高管定向增發(fā)股份募集配套資金，實(shí)現(xiàn)管理層與股東利益的綁定。

      從某種意義上講，農(nóng)發(fā)種業(yè)是所有央企中率先完成混合所有制改造的上市公司。有了第一步嘗試之后，預(yù)計(jì)公司激勵(lì)體制的完善還將進(jìn)行下去，有可能往中層管理核心推廣。

      在合理的利益安排機(jī)制下，公司運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)化程度很高，總部高管與各子公司管理層合作緊密，授權(quán)充分，地方政府對(duì)企業(yè)的支持力度也比較大。

      三、風(fēng)險(xiǎn)

      農(nóng)發(fā)種業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要有3點(diǎn)：1、主力品種推廣低于預(yù)期；2、并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)不足；3、產(chǎn)業(yè)整合速度放緩。

      回溯公司的核心上漲邏輯，上述風(fēng)險(xiǎn)尚不足以構(gòu)成重大威脅。

      在公司高管的表述中，農(nóng)發(fā)種業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略是要構(gòu)建一條完善的產(chǎn)業(yè)鏈，做農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)商，這在國(guó)內(nèi)是屬于全新的商業(yè)模式，當(dāng)然很有想象空間，也非常吸引眼球。但是坦率的說(shuō)，以國(guó)內(nèi)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)狀和公司仍屬于國(guó)企體制大框架內(nèi)的現(xiàn)實(shí)，這種商業(yè)創(chuàng)新能否成功是有很大疑問(wèn)的。退一步說(shuō)，即使公司果真能完成這樣的壯舉，也需要中長(zhǎng)期的觀察才能得出確定性的結(jié)論。而近半年來(lái)公司股價(jià)的上漲顯然不是沖著這樣的預(yù)期。

      說(shuō)穿了，公司股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)力在于：1、并購(gòu)是A股本輪牛市的最大主題，而公司后續(xù)的并購(gòu)根本停不下來(lái)，一二級(jí)市場(chǎng)之間的估值套利是股價(jià)上漲的動(dòng)力源泉；2、股權(quán)激勵(lì)充分調(diào)動(dòng)公司管理層的經(jīng)營(yíng)熱情，最低限度也將極大激發(fā)管理層搞市值管理的熱情。

      因此，農(nóng)發(fā)種業(yè)是農(nóng)業(yè)板塊值得長(zhǎng)期觀察和中短期介入的標(biāo)的。另外，公司的定增進(jìn)度值得關(guān)注，一旦增發(fā)完成，可能會(huì)很快再次啟動(dòng)并購(gòu)，推測(cè)下一步動(dòng)作是集團(tuán)土地資產(chǎn)的注入。