來源：中財網(wǎng)

    未來5年行業(yè)成長性將與高估值匹配
　　
　　以過去的盈利水平靜態(tài)的來看，農(nóng)業(yè)板塊的估值水平偏高。但是，動態(tài)來看，并非不合理。由于行業(yè)毛利率水平不斷降低，農(nóng)業(yè)企業(yè)治理水平改善明顯。一旦產(chǎn)業(yè)政策開始傾向于中游，企業(yè)盈利能力將可迅速改善。畜牧行業(yè)與種業(yè)將在5年內(nèi)成為行業(yè)高速增長最大的推動力。預(yù)計農(nóng)業(yè)行業(yè)未來5年平均增速將達到9%~12%，與目前行業(yè)5%左右的增速有一倍以上的提升空間。
　　
　　農(nóng)業(yè)板塊是典型的牛市品種，進攻型強于防御性
　　
　　農(nóng)業(yè)板塊是典型的"牛市初期"板塊，進攻性特征強于防御性特征。當(dāng)市場整體處于牛市初、中期時，農(nóng)業(yè)板塊往往能夠跑贏市場。然而，板塊總是提前3~8個月于市場見頂。
　　
　　通脹預(yù)期未必能夠帶動農(nóng)業(yè)板塊有強勢表現(xiàn)
　　
　　通脹預(yù)期被認為是農(nóng)業(yè)板塊的重要催化劑之一，但是回顧歷史，發(fā)現(xiàn)并非完全必然，這種由通脹預(yù)期帶來的農(nóng)業(yè)股強勢往往只出現(xiàn)在"牛市"中，因此，即使市場對通脹形成一定的預(yù)期，還需要判斷當(dāng)時A股市場的趨勢方向。
　　
　　給予畜牧業(yè)、種業(yè)、動物疫苗業(yè)"謹慎推薦"的投資評級。
　　
　　畜牧業(yè)和種業(yè)最具長期投資價值。如果考慮估值與系統(tǒng)性風(fēng)險，則2010年上半年農(nóng)業(yè)行業(yè)最佳的投資板塊為畜牧業(yè)。其中，3~5月份可能出現(xiàn)板塊的季節(jié)性低點，可考慮一些高估值高成長的板塊--種業(yè)、動物疫苗。給予畜牧業(yè)、種業(yè)、動物疫苗業(yè)"謹慎推薦"的投資評級。
　　
　　投資摘要
　　
　　關(guān)鍵結(jié)論與投資建議
　　
　　基于農(nóng)業(yè)行業(yè)以及各級子行業(yè)的盈利成長性考慮，我們認為畜牧業(yè)和種業(yè)最具長期投資價值。如果因時制宜，將估值與A股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險一并考慮，若2010年上半年國內(nèi)A股市場出現(xiàn)向下的拐點，則農(nóng)業(yè)行業(yè)最佳的投資板塊為畜牧業(yè)。其中，3~5月份可能出現(xiàn)板塊的季節(jié)性低點，一些成長性好、但是相對估值偏高的板塊--種業(yè)、動物疫苗行業(yè)等，可能出現(xiàn)更好的投資時點。
　　
　　我們給予畜牧行業(yè)、種業(yè)、動物疫苗行業(yè)"謹慎推薦"的投資評級，推薦的投資組合依次為：新希望、正邦科技、圣農(nóng)發(fā)展、海大集團、新五豐、中牧股份、金宇集團、登海種業(yè)、敦煌種業(yè)。
　　
　　核心假設(shè)或邏輯
　　
　　我們做出上述判斷的假設(shè)有二：一是中國農(nóng)業(yè)補貼的方向?qū)⒂芍苯友a貼方式逐漸轉(zhuǎn)向間接補貼，中游企業(yè)將獲得更多的政策傾斜；二是國內(nèi)二、三線城鄉(xiāng)的城市化進程仍在持續(xù)推進的過程中。
　　
　　與市場預(yù)期的不同之處
　　
　　市場認為飼料行業(yè)已是成熟產(chǎn)業(yè)、肉質(zhì)品行業(yè)的需求每年也基本與GDP增速同步，行業(yè)進一步增長的空間有限，但是，我們認為：國內(nèi)飼料市場在規(guī)?；B(yǎng)殖模式的推廣下，工業(yè)飼料普及率仍有很大的提升空間。下游養(yǎng)殖屠宰行業(yè)在二、三線城鄉(xiāng)推進城市化的過程中也將因消費結(jié)構(gòu)的調(diào)整和餐飲消費能力的興起而大幅增加肉質(zhì)品的需求。
　　
　　市場認為，通脹預(yù)期是農(nóng)業(yè)板塊的重要催化劑之一，但是，我們回顧了過去10年出現(xiàn)的三次CPI異動時期，發(fā)現(xiàn)并非有完全的必然性，這種由通脹預(yù)期帶來的農(nóng)業(yè)股強勢往往只出現(xiàn)在"牛市"中，當(dāng)市場趨勢是明顯下跌的時候，農(nóng)業(yè)板塊相對A股市場也表現(xiàn)不出任何相對優(yōu)勢。因此，即使市場對通脹形成一定的預(yù)期，還需要判斷當(dāng)時A股市場的趨勢方向。
　　
　　股價變化的催化因素
　　
　　我們認為如果CPI指數(shù)同比持續(xù)回升，并且A股市場仍在穩(wěn)定的上漲通道中，那么畜牧業(yè)則有望在2010年度Q2有超越預(yù)期的表現(xiàn)。
　　
　　核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險
　　
　　1、糧食供應(yīng)在2010年因氣候災(zāi)害出現(xiàn)大幅減產(chǎn)，農(nóng)業(yè)企業(yè)的毛利率再次下滑。
　　
　　2、 2010年度經(jīng)濟出現(xiàn)再一次深幅的調(diào)整，二、三線城鄉(xiāng)的城市化進程受阻。

　　農(nóng)業(yè)行業(yè)盈利能力分析
　　
　　產(chǎn)業(yè)的歷史與現(xiàn)實
　　
　　回顧過去30年的歷史，中國農(nóng)業(yè)大體上經(jīng)歷了三個大的階段：第一階段：從1978年農(nóng)村改革開始到1988年，改革的重心在農(nóng)村內(nèi)部進行。改革推動了農(nóng)村經(jīng)濟實現(xiàn)第一次飛躍，同時也為"農(nóng)業(yè)哺育工業(yè)"奠定了基礎(chǔ)。第二階段：從1988年開始至2002年，改革的重心逐步轉(zhuǎn)移到城市與工業(yè)，"農(nóng)業(yè)哺育工業(yè)"成為新的政策發(fā)展方向。經(jīng)過20多年的發(fā)展，中國經(jīng)濟飛速增長，但是，農(nóng)業(yè)城鄉(xiāng)之間、區(qū)域之間、城鄉(xiāng)居民內(nèi)部之間的差距也在不斷擴大。自1991年開始，第一產(chǎn)業(yè)GDP增速便長期維持在5%以下，第一產(chǎn)業(yè)GDP占比從70年代的40％下降到2000年的15％。
　　
　　自2003年開始，中央政府連續(xù)6年將一號文件的重點置于農(nóng)業(yè)之上。取消農(nóng)業(yè)稅、提高糧食收購價格、放開部分大宗糧食的價格管制等一系列措施的實行宣布中國農(nóng)業(yè)進入第三個階段。那么在這第三個階段中，對產(chǎn)業(yè)格局能帶來哪些影響，哪些細分行業(yè)、潛力企業(yè)將受益最大？我們認為有必要回顧2003-2008年的改革成效，以史為鏡，從中看出一些線索及啟示。
　　
　　行業(yè)盈利能力分析：夾縫中求生存
　　
　　首先我們假設(shè)目前國內(nèi)A股市場的農(nóng)業(yè)上市公司能夠代表農(nóng)業(yè)行業(yè)的實體經(jīng)營狀況。基于此基礎(chǔ)，我們回顧1998~2008年，農(nóng)業(yè)行業(yè)大致可以以02/03年作為分界線。
　　
　　在02/03年之前，中國農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)的地位仍然定位于工業(yè)背后的"母親"，產(chǎn)業(yè)環(huán)境受到的管制多。在此背景下，產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)收入增速波幅較大，同時企業(yè)盈利能力下滑速度很快，行業(yè)競爭格局紊亂。
　　
　　自02/03年開始至今，隨著政府對第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展定位的轉(zhuǎn)變，農(nóng)業(yè)的產(chǎn)業(yè)地位開始有所轉(zhuǎn)變。行業(yè)內(nèi)市場經(jīng)濟意味漸濃，企業(yè)發(fā)展空間打開。產(chǎn)業(yè)的實際經(jīng)營情況開始趨向穩(wěn)定，進入較為平穩(wěn)的成長階段--農(nóng)業(yè)行業(yè)的營業(yè)收入增速穩(wěn)定增長。但是行業(yè)盈利能力繼續(xù)惡化，并且持續(xù)低于全市場平均水平。我們認為，農(nóng)業(yè)行業(yè)在收入增速不斷加快的背景下出現(xiàn)盈利能力的持續(xù)惡化的主要原因除了中國整個產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性因素之外，政府目前采取的"三農(nóng)"政策措施應(yīng)該負主要責(zé)任。
　　
　　連續(xù)5年，除了2004年減免農(nóng)業(yè)稅政策惠及產(chǎn)業(yè)之外，中央政府的"三農(nóng)"政策的焦點側(cè)重于上游--保護耕地、保證糧食安全。這是自2003年糧食價格因減產(chǎn)大幅上漲而催化的后果，2006/07年的國際糧食危機堅定了這一政策導(dǎo)向。政府大幅增加農(nóng)業(yè)補貼，并且不斷提高糧食收購價格。上游種植業(yè)的穩(wěn)定性得到了保障，但是以農(nóng)業(yè)初級加工為主的中下游盈利空間受到嚴重擠壓。國內(nèi)農(nóng)業(yè)產(chǎn)品的初級加工業(yè)本身技術(shù)壁壘低、競爭激烈、利潤空間微薄。原材料成本的上漲不能像食品行業(yè)那樣，完全有效的傳導(dǎo)至產(chǎn)品價格之上。占據(jù)第一產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值50%以上的農(nóng)業(yè)初級加工業(yè)盈利能力在糧食上漲的持續(xù)環(huán)境之下，不斷惡化。
　　
　　在這樣的行業(yè)格局下，以民營資本為中堅力量的農(nóng)業(yè)企業(yè)（僅以A股農(nóng)業(yè)上市公司為主）開始走經(jīng)營多元化的道路，頻涉毛利較高的非農(nóng)行業(yè)，實行"以工育農(nóng)"的經(jīng)營策略。同時，農(nóng)業(yè)企業(yè)不斷提高經(jīng)營效率、控制費用成本，夾縫中尋求生存的空間。在這樣的環(huán)境下，農(nóng)業(yè)行業(yè)的ROE在2003/04年之后明顯好轉(zhuǎn)。
　　
　　子行業(yè)盈利能力分析：風(fēng)物長宜放眼量
　　
　　回顧了農(nóng)業(yè)行業(yè)整體經(jīng)營情況之后，我們進一步分析二級（三級）子行業(yè)各自的經(jīng)營狀況。在國信農(nóng)業(yè)板塊中，我們將所有的股票分為5個二級子行業(yè)，一個三級子行業(yè)。按照幾個重要的財務(wù)指標(biāo)--營業(yè)收入增長率、毛利率、凈利潤率的趨勢變化，我們將6大二級子行業(yè)分為兩類：趨勢向上，趨勢向下。
　　
　　種業(yè)：行業(yè)收入增速呈現(xiàn)明顯的波動周期，這與行業(yè)特征有關(guān)--市場需求呈剛性，但是產(chǎn)能過剩嚴重，并且生產(chǎn)周期較長、季節(jié)性效應(yīng)明顯。因此，行業(yè)遵循"存貨過剩（不景氣）-存貨消化（景氣復(fù)蘇）-供求緊張（高度景氣）"的波動規(guī)律。
　　
　　對于種業(yè)而言，值得關(guān)注的好趨勢是其毛利率和凈利潤率的持續(xù)提升。因品種專利/知識產(chǎn)權(quán)、相關(guān)政策法規(guī)缺失等原因，種子行業(yè)集中度很低，多以規(guī)模偏小的地方企業(yè)為主，激烈的競爭停留在簡單的價格競爭之上。在這種行業(yè)格局下，作為技術(shù)含量最高的子行業(yè)之一（針對農(nóng)業(yè)板塊而言），種業(yè)的收入增速不穩(wěn)定、利潤率提升速度很慢。但最近2年，行業(yè)環(huán)境在良種補貼政策的介入下逐漸好轉(zhuǎn)。09開始實行的良種補貼方式的轉(zhuǎn)變加速了行業(yè)好轉(zhuǎn)的速度，區(qū)域內(nèi)的龍頭企業(yè)都是這些政策的直接受益者，企業(yè)效益改善明顯。今年Q1~3，豐樂種業(yè)、登海種業(yè)、萬向德農(nóng)等的盈利情況都明顯改善。
　　
　　從長期來看，我們判斷2008~09年僅僅是種子行業(yè)景氣上升的第一階段--供求層面的復(fù)蘇。2010~2012年將進入第二階段--產(chǎn)業(yè)政策引導(dǎo)的行業(yè)變革層面的復(fù)蘇。包括良種補貼--龍頭企業(yè)依靠良種補貼政策獲取更大的市場份額；良種研究培育--由政府代替企業(yè)出資投入新型良種的培育等。2008年7月，國務(wù)院審議通過轉(zhuǎn)基因生物新品種培育科技重大專項，主要研究對象包括水稻、小麥、玉米、棉花等主要農(nóng)作物，以及豬、牛、羊等主要牲畜，總計投入資金240億元左右。
　　
　　第二階段之后，行業(yè)的技術(shù)壁壘將提高、企業(yè)競爭格局將有所改善，部分優(yōu)勢企業(yè)能夠?qū)嵭幸欢ǖ馁Y本累積。種子行業(yè)將進入第三階段的繁榮--行業(yè)營銷模式轉(zhuǎn)變帶動的景氣。營銷模式的轉(zhuǎn)變主要包括兩大方面：
　　
　　銷售模式的轉(zhuǎn)變
　　
　　經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)變
　　
　　因為中國的農(nóng)民數(shù)量龐大并且分散，中國種子市場的交易次數(shù)龐大但是單筆金額小。因此，要在有限的市場空間獲取更多的份額，必須建立一套有效的市場營銷和配送體系，能夠與中國數(shù)量龐大的個體農(nóng)民建立聯(lián)系，形成一個強大的銷售載體，即使現(xiàn)有的種子生命周期進入衰竭期，新品種的銷售依然能夠快速切入，將新品種營銷風(fēng)險降至最低。目前國內(nèi)很少有種業(yè)企業(yè)能夠做好這件事情，相對具有優(yōu)勢的是：豐樂種業(yè)、敦煌種業(yè)（先鋒）。 中國種業(yè)市場的規(guī)模大約為40億美元，容量有限，因此企業(yè)單純依靠銷售種子很難實現(xiàn)大規(guī)模的資本累積。最近10年，國際四家最大的農(nóng)業(yè)公司都是實行種子與農(nóng)藥的整合銷售模式，以種帶藥形成一體化，提升企業(yè)盈利能力。以2007年為例，孟山都、杜邦的農(nóng)藥與種子收入的比例為40：60左右，而先正達農(nóng)藥與種子的收入比例為80：20左右，拜耳農(nóng)藥與種子的收入比為6：94。這種銷售模式在中國也有，比如豐樂種業(yè)、萬向德農(nóng)、登海種業(yè)等，但是規(guī)模并不大，未來仍需進一步提升。
　　
　　總結(jié)來看，種子行業(yè)未來的盈利能力都將持續(xù)保持進一步提升的趨勢，優(yōu)勢種子企業(yè)分享更大的市場份額是必然的趨勢。
　　
　　短期而言，我們看好具有銷售優(yōu)勢的種子公司，如敦煌種業(yè)、豐樂種業(yè)；長期來講，有核心研發(fā)能力、營銷理念超前的公司將會更具有競爭力，目前國內(nèi)的企業(yè)都各有長短，相對而言，登海種業(yè)、豐樂種業(yè)的基礎(chǔ)更加扎實。
　　
　　畜牧業(yè)：國內(nèi)畜牧業(yè)曾在2004年因大規(guī)模的疫病暴發(fā)而受到重創(chuàng)。隨后，行業(yè)再次回到快速增長的通道，10年平均收入增速為20.13%。但是，毛利率與凈利潤率卻持續(xù)下滑。這主要是因為目前的畜牧行業(yè)中，中游飼料加工銷售占比企業(yè)收入高。但是飼料加工業(yè)幾乎沒有技術(shù)壁壘，行業(yè)競爭激烈，行業(yè)利潤率在下游不斷加劇的競爭態(tài)勢和上游原料--糧食價格上漲的雙重擠壓下，不斷下滑。
　　
　　但是，值得關(guān)注的好趨勢是其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE水平在不斷提升。畜牧企業(yè)通過提升經(jīng)營效率、控制費用成本來實現(xiàn)盈利能力的提升。畜牧類公司的經(jīng)營治理能力在所有農(nóng)業(yè)中居首。
　　
　　對于中國畜牧行業(yè)的未來盈利能力的進一步提升，我們抱有十分樂觀的預(yù)期。基于兩點：就下游角度而言，中國城市化進程必將推動肉食品需求增速提升。這種趨勢在二線城市將體現(xiàn)的尤為顯著。城市居民的肉質(zhì)品消費需求基本呈剛性，每年的需求增速與GDP增速呈明顯的線性相關(guān)。但是，農(nóng)村居民在城市化的過程中，由消費結(jié)構(gòu)的調(diào)整和餐飲消費能力的興起，肉質(zhì)品的需求將會有明顯的增加過程。因此，二、三線城市畜牧消費高速增長的階段將伴隨中國城市化的腳步長期持續(xù)。
　　
　　行業(yè)需求的潛力仍然巨大，收入增速加速是可能性事件。從中游飼料到下游養(yǎng)殖屠宰，國內(nèi)市場都仍然有很大的發(fā)展空間，這是我們與市場看法最大的不同之處--一般認為：飼料行業(yè)在傳統(tǒng)意義上被認為是成熟產(chǎn)業(yè)、肉質(zhì)品行業(yè)的需求每年也基本與GDP增速同步，進一步增長的空間有限。
　　
　　對于飼料市場而言，在提高養(yǎng)殖效率和效益的動力下，中國畜牧養(yǎng)殖模式逐漸由傳統(tǒng)的散養(yǎng)轉(zhuǎn)向經(jīng)濟效益和規(guī)模效益明顯的標(biāo)準化、專業(yè)化的養(yǎng)殖模式，從而帶動工業(yè)飼料普及率的提升。近10年，中國飼料工業(yè)的產(chǎn)值連續(xù)7年以上維持兩位數(shù)的增長。在年均增速不到10%的第一產(chǎn)業(yè)中優(yōu)勢地位明顯。
　　
　　產(chǎn)業(yè)發(fā)展空間巨大，企業(yè)規(guī)模效應(yīng)釋放后將帶動毛利率持續(xù)回升。由于傳統(tǒng)的散養(yǎng)畜牧行業(yè)進入門檻低，幾乎沒有技術(shù)壁壘和資金壁壘，因此造就國內(nèi)畜牧企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)鏈條短的"大產(chǎn)業(yè)、小企業(yè)"格局。據(jù)中國飼料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2006 年底，我國共有飼料企業(yè)15501 家，其中產(chǎn)能20 萬噸以上的企業(yè)不足2%。在養(yǎng)殖方面，年產(chǎn)2000萬頭的肉豬養(yǎng)殖企業(yè)市場占有率不足5%，卻已在中國鳳毛麟角。能夠同時在飼料和養(yǎng)殖均做到成功的規(guī)?；\作的企業(yè)屈指可數(shù)。但是，畜牧企業(yè)朝向規(guī)?；a(chǎn)業(yè)化發(fā)展在中國是必然的趨勢--市場經(jīng)營效率所趨、中央農(nóng)牧政策導(dǎo)向所趨。5年之內(nèi)，必將有一批中、小型畜牧企業(yè)依靠并購、擴產(chǎn)等手段實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)營、產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，形成真正一體化、規(guī)?；男竽廉a(chǎn)業(yè)企業(yè)。因此，選擇具備潛力成為中國的Taylor的畜牧類企業(yè)是投資行業(yè)的關(guān)鍵點。
　　
　　對于目前的畜牧行業(yè)而言，我們認為評價其經(jīng)營能力優(yōu)劣的兩大財務(wù)指標(biāo)應(yīng)是收入增速、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。在規(guī)模效應(yīng)沒有完全體現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)利潤空間受政策擠壓的背景沒有改變的情況下，毛利率、凈利潤率的參考意義并不大，以收入增速判斷企業(yè)的規(guī)?；芰推髨D心、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率判斷企業(yè)經(jīng)營效率。我們認為，在毛利率短期難以進一步提升的前提下，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度就是提高ROE的"蹊徑"。
　　
　　種植業(yè)：由于包含種業(yè)，因此其毛利率、收入增速的部分表現(xiàn)得益于種業(yè)的表現(xiàn)。剔除種業(yè)，種植業(yè)的收入增速、毛利率、ROE等表現(xiàn)比較平穩(wěn)，增長趨勢并不明顯。雖然近5年的糧食價格持續(xù)走高，但是國內(nèi)種植業(yè)公司的角色卻并不是"大農(nóng)場主"，更偏向于"中間商"--以土地租賃、糧食貿(mào)易、初加工為主，因此能夠?qū)嶋H享受到的利潤空間有限。我們認為，在中國土地產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不改變的前提下，這類種植企業(yè)經(jīng)營模式的轉(zhuǎn)型是十分困難的。行業(yè)未來的盈利增長性主要依靠單個企業(yè)經(jīng)營決策的優(yōu)劣，缺乏行業(yè)性的大機會。而一切具有儲備土地的種植企業(yè)，如北大荒、亞盛集團等則具有相對高的安全邊際。
　　
　　趨勢向下行業(yè)：軟商品加工、漁業(yè)、動物疫苗行業(yè)。
　　
　　趨勢向下的三個二級行業(yè)都有一個共同的特征：高毛利率。但是各自的盈利趨勢卻是各不相同的。
　　
　　軟商品加工業(yè)：以制糖、番茄醬、蘋果汁為主的企業(yè)都具備同樣的特征--具有一定的資源壁壘、但產(chǎn)品本身技術(shù)含量不高；供給彈性大于需求彈性，導(dǎo)致產(chǎn)品價格往往以2~3年為周期波動。企業(yè)的盈利完全依賴下游產(chǎn)品的終端售價，無議價能力。軟商品加工業(yè)的收入增速、毛利率以及盈利能力提升主要依靠產(chǎn)品供需周期，成長性、爆發(fā)性有限，不少三級子行業(yè)都已進入生命周期的成熟期，因此我們認為對于這一行業(yè)，判斷產(chǎn)品價格周期比選擇公司來的更為重要。
　　
　　漁業(yè)：從行業(yè)結(jié)構(gòu)看，漁業(yè)主要分為海洋漁業(yè)和淡水漁業(yè)。兩者在中國的產(chǎn)量比值大約在55：45之間，產(chǎn)值比值大約在47：53。兩個子行業(yè)的盈利能力和成長性差異較大。淡水漁業(yè)已經(jīng)進入成熟消費期，近10年需求增速基本穩(wěn)定在5%左右，同時由于養(yǎng)殖壁壘低，毛利率相對穩(wěn)定。海水漁業(yè)相對較好，仍在高速成長階段，毛利率較高，需求增速較大。但是，海水漁品價格相對較高，需求受到經(jīng)濟周期波動和消費潮流的影響。我們判斷2007/08年是海水漁業(yè)的景氣頂點，未來行業(yè)進入成長-成熟過渡期，行業(yè)收入增速與毛利率難以做到"兩全"。
　　
　　動物疫苗：行業(yè)收入增速波動較大，毛利率平穩(wěn)，但是凈利潤率有所下降。由于國內(nèi)A股上市公司僅有3家主營動物疫苗，樣本容量偏小，代表性不強。以此3家作為參照來考慮，國內(nèi)動物疫苗企業(yè)的成長性趨勢是明確的，但是龍頭企業(yè)的優(yōu)勢地位并不牢固，市場競爭趨向激烈，在判斷行業(yè)向好的基礎(chǔ)上，選擇能夠鞏固優(yōu)勢地位的企業(yè)尤為重要。動物疫苗行業(yè)的一大優(yōu)勢在于毛利率水平趨高，這也是該行業(yè)的投資安全邊際。
　　
　　行業(yè)生命周期投資矩陣：估值與盈利能力的匹配性
　　
　　農(nóng)業(yè)板塊的估值水平歷來高于A股市場平均水平。以過去的盈利水平靜態(tài)的來看，農(nóng)業(yè)板塊的估值確實偏高。但是，將行業(yè)的成長性考慮進來，動態(tài)來看，并非不合理。過去10年，第一產(chǎn)業(yè)GDP增速長期維持3%~5%水平，遠低于國家8%~10%的水平。但是自2004年開始，這一趨勢已出現(xiàn)明顯拐點。2005~2008年是農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)在政府"保證糧食安全"的大策略下進入"夾縫生存期"。但是，我們判斷后期中央政策將在"保證糧食安全"的基礎(chǔ)上逐步傾向于農(nóng)業(yè)企業(yè)利益，將糧食直接補貼方式過渡至間接補貼（對于這一趨勢的判斷依據(jù)，詳請參見《三農(nóng)"黃金十年"下的趨勢性機會--比較中思考中國農(nóng)業(yè)改革》）。事實上，從2009年11月國家發(fā)改委出臺的2009年東北地區(qū)秋糧收購相關(guān)政策中，我們已見端倪：大豆、玉米最低收購價格不變，鼓勵、引導(dǎo)中游加工企業(yè)入市采購并給與相關(guān)費用補貼。
　　
　　另一方面，由于行業(yè)毛利率水平不斷降低，農(nóng)業(yè)企業(yè)在"夾縫"中被迫不斷提升經(jīng)營效率，企業(yè)的治理水平改善明顯。一旦產(chǎn)業(yè)政策開始傾向于中游，企業(yè)盈利能力的提升將進入更快速的上升通道。
　　
　　結(jié)合行業(yè)成長性和行業(yè)經(jīng)營效率的改善程度，我們判斷：畜牧行業(yè)與種業(yè)將在5年內(nèi)成為行業(yè)高速增長最大的推動力。目前畜牧板塊的總市值約占農(nóng)業(yè)板塊35%左右，種業(yè)板塊占10%。根據(jù)我們對這兩個板塊的行業(yè)前景分析：在未來5年，畜牧業(yè)和種業(yè)的產(chǎn)值至少能夠維持15%以上的增長，假設(shè)其他行業(yè)每年能夠維持5%~8%的增長，則農(nóng)業(yè)行業(yè)的5年平均增速將達到9%~12%，與目前行業(yè)5%左右的增速有一倍以上的提升空間。
　　
　　結(jié)論：將行業(yè)的生命周期和相對估值水平結(jié)合起來考慮，我們給出了如下的投資矩陣。從長周期角度來看，我們以生命周期作為重要參考指標(biāo)，主要理由是行業(yè)未來的成長空間決定了行業(yè)盈利趨勢。大趨勢決定大方向。當(dāng)然，以中短期的投資價值來考慮，相對估值水平則有意義，并且能夠?qū)ふ页鰞r值相對低估、具有成長性的二級、三級行業(yè)。

　　板塊運行特征分析
　　
　　農(nóng)業(yè)行業(yè)運行特征
　　
　　季節(jié)性行業(yè)運行特征：一般來說，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)周期長，導(dǎo)致農(nóng)業(yè)企業(yè)資金的投入量、占有量都存在明顯的季節(jié)性。此外，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的季節(jié)性造成農(nóng)業(yè)資金使用量并不均等，時而積壓與時而不足相交替，與工業(yè)相比，資金的使用效率更低且不均勻；再者，由于農(nóng)業(yè)受自然條件變動的巨大影響而各個年度豐欠不一，從而在不同年份中資金使用效率極其不穩(wěn)定。因此，在研究農(nóng)業(yè)的過程中，除了尋找經(jīng)濟周期中的行業(yè)波動規(guī)律之外，量化尋找行業(yè)的季節(jié)性波動特征與規(guī)律更具有針對性。同時，由于不同的二級子行業(yè)的季節(jié)性特征具有很大的差異，我們還將各個子行業(yè)分類分析，以能夠細化行業(yè)的投資波動周期。
　　
　　通過5年的歷史平均數(shù)據(jù)觀察，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)板塊的季節(jié)性強勢特征僅僅在每年的11~12月有明顯的體現(xiàn)，如果剔除09年，5~7月也有一定的強勢特征。每年12月左右農(nóng)業(yè)板塊能夠持續(xù)跑贏市場的原因比較直觀：中央惠農(nóng)政策的預(yù)期。每年5~7月份行業(yè)表現(xiàn)出的特征則主要歸因于3~5月份在政策預(yù)期實現(xiàn)后行業(yè)進入需求淡季和關(guān)注度淡季，相對走弱，隨后市值較大的畜牧板塊進入季節(jié)高峰期，對板塊有一定的帶動作用。
　　
　　經(jīng)濟周期中的行業(yè)運行特征：將98~09年劃分為三個周期來觀察，我們發(fā)現(xiàn)：在市場每一輪的周期性波動中，農(nóng)業(yè)板塊是典型的"牛市初期"板塊，不具備防御性特征。當(dāng)市場整體處于牛市初、中期時，農(nóng)業(yè)板塊往往能夠跑贏市場。然而，板塊總是提前3~8個月于市場見頂（視市場趨勢級別的差異），即在大上漲趨勢的中期進入弱勢，轉(zhuǎn)向穩(wěn)定。而一旦市場的趨勢是下跌的，農(nóng)業(yè)板塊便更難以強于市場，即使有強烈的政策支持，上漲趨勢仍然不能維持。
　　
　　唯一的例外是在07年12月~08年5月這段區(qū)間：國際商品市場進入牛市尾期，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅上漲。國內(nèi)農(nóng)業(yè)板塊在通脹概念下持續(xù)強于市場。
　　
　　對于這種特征的背后的動因，我們的理解是，農(nóng)業(yè)板塊雖然概念較多，中小盤股票權(quán)重大，容易受到市場的矚目，但是業(yè)績的持續(xù)增長力并不確定，歷史上來看行業(yè)成長性也弱。因此在牛市后期，會被其他盈利能力更強的板塊超越。在下跌趨勢中，市場往往偏好業(yè)績增長確定性更強的防御板塊，農(nóng)業(yè)自然不是上選。
　　
　　二級子行業(yè)運行特征：四時各有半枝花開
　　
　　由于五大二級子行業(yè)各自的消費旺季、行業(yè)生命周期不相同，因此各自的季節(jié)性特征、在經(jīng)濟周期中的表現(xiàn)的差異也很大。
　　
　　季節(jié)性特征：一年四季，每個時節(jié)都有子行業(yè)持續(xù)超越板塊平均水平：
　　
　　春（蘭）：種業(yè)、種植業(yè)、軟商品加工業(yè)。
　　
　　夏（竹）：動物疫苗
　　
　　秋（菊）：畜牧業(yè)、動物疫苗
　　
　　冬（梅）：動物疫苗、漁業(yè)
　　
　　種業(yè)（種植業(yè)）、漁業(yè)、動物疫苗業(yè)的季節(jié)性特征最為強烈，各自的消費旺季便是行業(yè)超越市場預(yù)期的季節(jié)。軟商品加工的季節(jié)性特征并不明顯，這與該品種各自獨立的波動周期有關(guān)。畜牧業(yè)的季節(jié)性特征較為特殊，不是在消費旺季的冬季，而是7~9月。我們判斷出現(xiàn)這種情況的原因是該板塊的領(lǐng)先性指標(biāo)是豬肉價格，而豬肉供應(yīng)會在春季消費高峰過后進入補欄期，出欄量相對下降；同時，夏季養(yǎng)殖業(yè)容易受到動物疫疾病的危害形成存欄量下降的威脅，因此市場對后期的豬肉價格往往有較高的預(yù)期，形成強勢特征。
　　
　　在經(jīng)濟周期中各自的特征：有些行業(yè)的β值較大，因此往往比較活躍，有些行業(yè)則習(xí)慣性表現(xiàn)出更強的防御性。
　　
　　回顧過去10年，我們發(fā)現(xiàn)：
　　
　　種業(yè)、動物疫苗、漁業(yè)板塊的則進攻性最強，在上漲趨勢中往往是領(lǐng)漲板塊。這三個板塊的業(yè)績成長性較大，產(chǎn)品價格波動頻繁，因此往往更容易受到市場青睞。此外，種業(yè)在市場下跌中，還顯現(xiàn)出一定的防御性，出現(xiàn)種植業(yè)特性。
　　
　　種植業(yè)的防御性較好，在板塊趨勢已經(jīng)逆轉(zhuǎn)向下的情況下，往往能夠逆向跑贏板塊。這主要是由于種植業(yè)的經(jīng)營模式較為穩(wěn)定，一些公司具有土地資源，因此在市場形勢不佳的時候，安全邊際的優(yōu)勢開始凸現(xiàn)。
　　
　　軟商品加工自成一體，周期性規(guī)律并不明顯。但是在市場風(fēng)格由穩(wěn)健轉(zhuǎn)向激進的過程中，這一板塊往往能夠享受到更高的估值溢價。
　　
　　畜牧業(yè)板塊在多數(shù)情況下的表現(xiàn)都是弱于行業(yè)的。因為過去10年畜牧類公司的盈利能力不強，且增長的確定性較強，因此往往較難享受板塊估值溢價。
　　
　　行業(yè)時間投資矩陣：梅蘭竹菊，因時而動
　　
　　結(jié)合農(nóng)業(yè)板塊和各二級子行業(yè)的季節(jié)性運行規(guī)律和經(jīng)濟周期中的運行規(guī)律，我們給出了行業(yè)的時間投資矩陣。一般而言，行業(yè)的市場表現(xiàn)涵蓋了投資者對行業(yè)實體經(jīng)濟的基本面預(yù)期與不同環(huán)境下的市場投資偏好。我們可以此為鑒，因時因勢尋找更合適的投資時點。
　　
　　2010年農(nóng)業(yè)投資坐標(biāo)
　　
　　宏觀經(jīng)濟趨勢對行業(yè)的外因影響有多重要？
　　
　　對于農(nóng)業(yè)板塊而言，通脹預(yù)期也是市場關(guān)注的重要因素之一，但是，我們回顧了過去10年出現(xiàn)的三次CPI異動時期，發(fā)現(xiàn)并非有完全的必然性，這種由通脹預(yù)期帶來的農(nóng)業(yè)股強勢往往只出現(xiàn)在"牛市"中，當(dāng)市場趨勢是明顯下跌的時候，農(nóng)業(yè)板塊相對A股市場也表現(xiàn)不出任何相對優(yōu)勢。因此，即使市場對通脹形成一定的預(yù)期，還需要判斷當(dāng)時A股市場的趨勢方向。
　　
　　而每次因通脹預(yù)期出現(xiàn)板塊相對優(yōu)勢的時候，海水漁業(yè)、種植業(yè)、畜牧業(yè)等具有糧食概念、食品概念的品種表現(xiàn)更強。
　　
　　農(nóng)業(yè)周期性判斷：低估值優(yōu)勢在2010年將凸顯價值
　　
　　目前農(nóng)業(yè)板塊相對A股市場的漲跌幅仍然在持續(xù)增長的通道中，一方面臨近12月，市場進入季節(jié)性高點，另一方面目前A股市場的大趨勢仍然是持續(xù)向上的。結(jié)合國信宏觀策略的觀點，如果明年下半年A股市場將進入新一輪的調(diào)整周期，那么根據(jù)農(nóng)業(yè)板塊提前3~8月見頂?shù)臍v史經(jīng)驗，明年2季度農(nóng)業(yè)可能出現(xiàn)向下的拐點，由相對強勢逐漸轉(zhuǎn)化為相對弱勢。且3~4月份為農(nóng)業(yè)的季節(jié)性淡季，雙重效應(yīng)的疊加可能導(dǎo)致明年3~4月份農(nóng)業(yè)板塊出現(xiàn)明顯的調(diào)整。對于可能出現(xiàn)的調(diào)整，也并非百害無利。我們對農(nóng)業(yè)板塊5年內(nèi)的高成長性的判斷不變，短期修整部分板塊過度的估值溢價反而是更有利于長期投資。因此，從季節(jié)性周期和經(jīng)濟周期的角度出發(fā)，我們認為種業(yè)、種植業(yè)、畜牧業(yè)在09年上半年具有更大的投資價值。
　　
　　從估值與盈利能力的角度出發(fā)，如果A股市場在明年上半年階段性見頂，那么相對高估值的板塊的系統(tǒng)性風(fēng)險將大大增加，相對低估值的板塊的防御性和安全邊際都將增強，比如畜牧板塊。通常意義上，低估值的板塊被認為是低成長性的板塊。但是，在仔細分析了行業(yè)的盈利前景之后，我們認為畜牧業(yè)板塊的成長性與目前的估值并不匹配，當(dāng)前的相對估值不能完全反映畜牧行業(yè)的成長性。
　　
　　因此，如果將投資周期坐標(biāo)與盈利估值坐標(biāo)疊加考慮，明年上半年最佳的投資板塊為：畜牧業(yè)。
　　
　　如果從行業(yè)成長性角度作長期投資考慮，則最佳的投資板塊為：種業(yè)、畜牧業(yè)、動物疫苗業(yè)。
　　
　　行業(yè)投資評級與策略建議
　　
　　基于農(nóng)業(yè)行業(yè)以及各級子行業(yè)的盈利成長性考慮，我們認為畜牧業(yè)和種業(yè)最具長期投資價值。如果因時制宜，將估值與A股市場的系統(tǒng)性風(fēng)險一并考慮，如果2010年上半年國內(nèi)A股市場出現(xiàn)向下的拐點，則農(nóng)業(yè)行業(yè)最佳的投資板塊為畜牧業(yè)。其中，3~5月份可能出現(xiàn)板塊的季節(jié)性低點，一些成長性好、但是相對估值偏高的板塊--種業(yè)、動物疫苗行業(yè)等，可能出現(xiàn)更好的投資時點。我們給予畜牧行業(yè)、種業(yè)、動物疫苗行業(yè)"謹慎推薦"的投資評級，推薦的投資組合依次為：新希望、正邦科技、圣農(nóng)發(fā)展、海大集團、新五豐、中牧股份、金宇集團、登海種業(yè)、敦煌種業(yè)。
　　
　　新希望、正邦科技、圣農(nóng)發(fā)展、海大集團、新五豐等5家畜牧公司主要布點在四川、江西、湖南、福建、廣東等省的二/三線城市，并且已經(jīng)有明確的飼料-養(yǎng)殖產(chǎn)能擴張的能力與行動，我們判斷未來5年這些二線城市的城市化進程將帶來當(dāng)?shù)厝粘２惋嬒M習(xí)慣的巨大變革，由此推動肉質(zhì)品消費需求的加速。這些區(qū)域性的畜牧業(yè)龍頭企業(yè)將是最大的受惠者。
　　
　　中牧股份、金宇集團、登海種業(yè)、敦煌種業(yè)等4家公司分別是種業(yè)、動物疫苗行業(yè)的代表公司，行業(yè)景氣之時，優(yōu)質(zhì)公司都將受益帶動。