農(nóng)發(fā)種業(yè)的前世今生

　　農(nóng)發(fā)種業(yè)的前身是中農(nóng)資源，上市后由于股東間合作出問題，募投項(xiàng)目一直未實(shí)施，經(jīng)歷兩次股權(quán)變更后，二股東江蘇農(nóng)墾退出，隨著二股東新華信托于2011年4月轉(zhuǎn)讓股權(quán)，歷史問題得到解決；此后，隨著現(xiàn)二、三股東的減持，以及向大股東母公司的增發(fā)，公司成為了中國農(nóng)業(yè)發(fā)展集團(tuán)控股44.43%的具有央企背景的企業(yè)。2011年上市公司戰(zhàn)略調(diào)整，將主業(yè)重點(diǎn)放到種子培育上，陸續(xù)收購種子企業(yè)，同時(shí)，今年9月收購河南穎泰進(jìn)入農(nóng)藥領(lǐng)域，至此打造農(nóng)資服務(wù)平臺(tái)的戰(zhàn)略構(gòu)想已經(jīng)顯現(xiàn)無疑。

　　2011年，并購河南地神種業(yè)，進(jìn)入小麥種行業(yè)，同年并購廣西格霖，進(jìn)入甘蔗、馬鈴薯種業(yè)；2012年并購湖北種子集團(tuán)，獲得南方優(yōu)質(zhì)水稻、玉米雜交種資源，2013年收購集團(tuán)錦繡農(nóng)華股權(quán)，并購山西潞玉；2014年并購金土地種業(yè)，近期又并了內(nèi)蒙拓普瑞種業(yè)。

　　通過收購和兼并，農(nóng)發(fā)種業(yè)已經(jīng)在小麥種子領(lǐng)域成為第一品牌，其次是水稻種子，再次是甘蔗和馬鈴薯種子，最后在玉米種子上規(guī)模偏小，按照公司打造“中國種業(yè)第一股”的戰(zhàn)略目標(biāo)看，公司未來在玉米種子上會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)力量。

　　打造以種業(yè)為核心農(nóng)資平臺(tái)的戰(zhàn)略構(gòu)想已經(jīng)確定

　　中國農(nóng)資市場(chǎng)的構(gòu)成主要為種子、農(nóng)藥和化肥，這三種農(nóng)資產(chǎn)品在三大作物成本中占據(jù)絕對(duì)比重（55%）。種業(yè)方面，雜交水稻和玉米種子市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，2015年預(yù)計(jì)市場(chǎng)容量分別達(dá)到185 億元和276億元，小麥種子市場(chǎng)容量135億元；農(nóng)化方面，中國農(nóng)藥和化肥的使用量穩(wěn)定增長，目前農(nóng)藥的市場(chǎng)容量約500億元，化肥的市場(chǎng)容量約1000億元，簡單測(cè)算，這三種農(nóng)資產(chǎn)品的市場(chǎng)容量近2000億元。而上述三大農(nóng)資產(chǎn)品均呈現(xiàn)行業(yè)低集中度現(xiàn)狀，因而未來以種子、農(nóng)藥、化肥為主體構(gòu)建的農(nóng)資平臺(tái)就具有進(jìn)一步壯大的可能。

　　作物種植方案、種植管理服務(wù)于一體的綜合解決方案，逐步搭建農(nóng)資一體化的綜合服務(wù)平臺(tái)。

　　種子業(yè)務(wù)：自2011 年起農(nóng)發(fā)種業(yè)在種業(yè)進(jìn)行強(qiáng)勢(shì)兼并重組后，其種子業(yè)務(wù)已在業(yè)內(nèi)嶄露頭角。種子年?duì)I收和年毛利分別達(dá)5.26 億元和1.70 億元（2013 年數(shù)據(jù)），且種業(yè)以占營收不到9%的比重貢獻(xiàn)了近75%的利潤，農(nóng)發(fā)種業(yè)以種業(yè)為核心完善業(yè)務(wù)模式有助于進(jìn)一步增強(qiáng)公司的盈利能力。

　　化肥業(yè)務(wù)：子公司華墾國際貿(mào)易有限公司主營農(nóng)資貿(mào)易業(yè)務(wù)，特別是化肥的生產(chǎn)和銷售，2013 年化肥收入和毛利分別為19.93 億元和1193 萬元。未來的化肥業(yè)務(wù)將減少貿(mào)易的性質(zhì)，逐步向服務(wù)體系供應(yīng)商的角色轉(zhuǎn)換，更接近終端的消費(fèi)者。

　　農(nóng)藥板塊：擬收購的河南穎泰農(nóng)化將成為農(nóng)發(fā)種業(yè)涉入農(nóng)藥業(yè)務(wù)的切入點(diǎn)。河南穎泰是國內(nèi)最大的酰胺類除草劑原料藥及中間體的生產(chǎn)企業(yè)之一，現(xiàn)有年產(chǎn)1 萬噸2-甲基-6 乙基苯胺（MEA）和1 萬噸2，6-二乙基苯胺（DEA）項(xiàng)目、以及1 萬噸乙草胺原藥項(xiàng)目。河南穎泰是國內(nèi)最大的酰胺類除草劑原料藥及中間體的生產(chǎn)企業(yè)之一，2013 年?duì)I收和凈利分別為3.96 億元和2191 萬元。農(nóng)發(fā)種業(yè)通過收購河南穎泰正式涉足農(nóng)藥業(yè)務(wù)，與現(xiàn)有種業(yè)板塊、化肥板塊共同發(fā)展、相互支撐、渠道共享，逐步構(gòu)建現(xiàn)代農(nóng)業(yè)綜合服務(wù)體系，符合農(nóng)發(fā)種業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。如果體系有效建成，可同步擴(kuò)大三塊業(yè)務(wù)的規(guī)模并提升三塊業(yè)務(wù)的盈利能力。

　　盈利預(yù)測(cè)及投資建議：

　　我們預(yù)計(jì)公司2014-16年的EPS分別為0.17、0.23和0.29元（暫不考慮收購河南穎泰、內(nèi)蒙拓普瑞帶來股本變化及上述公司對(duì)農(nóng)發(fā)種業(yè)產(chǎn)生業(yè)績的影響），簡單PE估值對(duì)農(nóng)發(fā)種業(yè)可能會(huì)不夠恰當(dāng)，因?yàn)楣窘?jīng)營主體繼續(xù)變化的可能性較大。我們將與公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較為相似的隆平高科作為市值的比較對(duì)象，當(dāng)前隆平高科的市值為210億元左右，考慮收購河南穎泰帶來的市值增長，農(nóng)發(fā)種業(yè)當(dāng)前的市值是50億元，是隆平高科市值的1/4。我們預(yù)期農(nóng)發(fā)種業(yè)市值在兩年之內(nèi)達(dá)到隆平高科的一半，復(fù)合增速約為40%，則一年目標(biāo)市值70.5億，一年目標(biāo)價(jià)為16.33元（考慮收購穎泰帶來的股本增加6475.24萬股），我們給予“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　種子市場(chǎng)的供需狀況持續(xù)惡化，公司的服務(wù)體系打造持續(xù)滯后。

　　□ .丁.頻. .夏.木　 .海.通.證.券