1、2009年玉米種子價(jià)格普遍上漲。我們實(shí)地調(diào)研了萊州市種子市場(chǎng)2家雜交玉米種子經(jīng)銷商，他們分別為登海先鋒和德農(nóng)種業(yè)的經(jīng)銷商（其中1家還經(jīng)銷亞華種業(yè)雜交玉米種子），經(jīng)銷先玉335、鄭單958等國內(nèi)主要雜交玉米種子。2009年，雜交玉米種子銷售價(jià)格普遍較上年有所上調(diào)，鄭單958、先玉335兩大主力品種上漲幅度分別為25%和22.9%。2009年雜交玉米種子行業(yè)景氣度回升已成事實(shí)。

　　2009年雜交玉米種子價(jià)格為何普遍上漲？我們認(rèn)為：主要是制種面積連續(xù)兩年減少，庫存繼續(xù)減少。2006年中國雜交玉米制種面積達(dá)到32.67萬公頃（490萬畝），種子產(chǎn)量達(dá)到16.2億公斤，加上有效庫存3億公斤左右，2007年雜交玉米種子供應(yīng)量達(dá)到19.2億公斤左右。當(dāng)年玉米播種面積4.045億畝，實(shí)際用種量約11億公斤左右，雜交玉米種子嚴(yán)重供過于求，價(jià)格下跌。2007、2008年雜交玉米制種面積持續(xù)下降。2009年雜交玉米可供種量約為16.3億公斤（2008年制種產(chǎn)量10.20億公斤+庫存6.1億公斤（實(shí)際有效庫存可能少于這個(gè)數(shù)據(jù)）），預(yù)計(jì)玉米播種面積4.39億畝，用種量11億公斤左右，庫存5.3億公斤。雖然供過于求，但庫存繼續(xù)減少，逐步接近合理庫存水平（2.5-3億公斤）。雜交玉米種子價(jià)格回升自在情理之中。

　　但需要注意的是，雖然大部分雜交玉米種子價(jià)格上調(diào)，但并非所有雜交玉米種子都能實(shí)現(xiàn)銷售，一些種植表現(xiàn)不佳，被農(nóng)民逐步淘汰的品種，其庫存只能逐步轉(zhuǎn)為陳化糧銷售。

　　2、登海種業(yè)母公司現(xiàn)有品種市場(chǎng)難以恢復(fù)，庫存消化是公司業(yè)績(jī)波動(dòng)的最大變數(shù)。登海種業(yè)主營雜交玉米制種業(yè)務(wù)，是國內(nèi)雜交玉米種子科研實(shí)力較強(qiáng)的公司。公司原有登海系列品種主要屬于稀植大穗型，單株產(chǎn)量較高，但抗病性差。鄭單958等緊湊密植型玉米品種推廣后，公司品種逐漸在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，市場(chǎng)銷售額逐步減少。尤其是2005年，由于天氣氣候條件較差，公司主導(dǎo)品種田間抗病性表現(xiàn)不佳，2006年市場(chǎng)銷售規(guī)模急劇下降。2007、2008年銷售依然難有起色。

　　相應(yīng)地，由于主要品種市場(chǎng)銷售面臨困境，庫存商品種子面臨“轉(zhuǎn)商”損失（作為陳化糧銷售）。2007年末，公司玉米種子庫存量達(dá)到5609萬公斤，是2007年種子銷售量（2752萬公斤）的2倍.2008年上半年，公司計(jì)提了部分發(fā)芽率等質(zhì)量指標(biāo)檢測(cè)達(dá)不到國家規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的存貨存貨跌價(jià)準(zhǔn)備353萬元及包裝物32萬元（塑料袋）。第三季度公司加大了質(zhì)量指標(biāo)雖然合格但市場(chǎng)銷售前景預(yù)計(jì)不佳之品種的計(jì)提力度，按照陳化糧價(jià)格（1.5元/公斤左右）計(jì)提了980多萬公斤庫存種子跌價(jià)準(zhǔn)備2891萬元（預(yù)計(jì)庫存商品種子成本在4.460元/公斤左右）。預(yù)計(jì)公司庫存種子依然還有4200萬公斤左右（2008年三季度存貨仍有2.54億元，其中，母公司存貨1.89億元），這些種子市場(chǎng)銷售前景難以樂觀。庫存計(jì)提是公司未來1-2年報(bào)表業(yè)績(jī)的最大變數(shù)。預(yù)計(jì)2009年四季度對(duì)已計(jì)提庫存跌價(jià)準(zhǔn)備繼續(xù)計(jì)提，因?yàn)?，玉米市?chǎng)價(jià)格繼續(xù)下行。目前價(jià)格在1.24元/公斤左右，較公司計(jì)提基準(zhǔn)價(jià)格1.5元/公斤低了0.51元，如果補(bǔ)提，則需增加計(jì)提500萬元左右。

　　公司正在選育的高產(chǎn)新品種--超試1號(hào)（超級(jí)玉米）擬申請(qǐng)國家審定，如果3-4月能夠獲得新品種審定，則2009年可進(jìn)行商品化制種，并有可能成為未來主打產(chǎn)品。如果不能獲得審定，則2009年將來不及制種。

　　3、控股子公司--登海先鋒持續(xù)高速增長(zhǎng)，在母公司產(chǎn)品銷售不暢的狀況下，公司控股子公司--山東登海先鋒種業(yè)有限公司（控股51%，簡(jiǎn)稱登海先鋒）則持續(xù)快速增長(zhǎng)。登海先鋒由公司和美國先鋒海外公司（美國杜邦集團(tuán)下屬企業(yè)）共同出資組建，并于2002年12月4日成立的中外合資企業(yè)，注冊(cè)資本為668萬美元。登海先鋒是美國先鋒公司在中國的兩家合資制種企業(yè)之一（另一家為敦煌先鋒），主要在中國引進(jìn)、推廣美國先鋒雜交玉米品種。目前主導(dǎo)品種為先玉335（2004年通過國家和河南省審定，登海先鋒主要為夏玉米種子銷售、敦煌先鋒為春玉米種子銷售）。登海先鋒種子加工能力16000噸（2008年9月三期7000噸/年完成）。2009年四期6500噸/年建成后，種子加工能力達(dá)到2.25萬噸/年。

　　先玉335何以能在中國雜交玉米種業(yè)異軍突起？理由有二：一是品種優(yōu)勢(shì)，表現(xiàn)為產(chǎn)量高、抗病性強(qiáng)。先玉335產(chǎn)量與鄭單958相近，一般產(chǎn)量都在800-900公斤/畝，屬于高產(chǎn)品種。同時(shí)，抗病性、抗倒伏性較好，適應(yīng)性廣；二是“單粒點(diǎn)播”模式，用種量少（每畝4400粒，2.3斤左右；非“單粒點(diǎn)播”模式每畝用種量5公斤左右），無需“間苗”（省工）。能夠?qū)崿F(xiàn)“單粒點(diǎn)播”的前提是種子高發(fā)芽率。公司按照美國先鋒公司的田間質(zhì)量控制體系和標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行種子田間生產(chǎn)，種子純度高，發(fā)芽率在95%以上（國家標(biāo)準(zhǔn)85%）。同時(shí)，采用先進(jìn)的種子加工設(shè)備和工業(yè)，種子活力高、出苗齊。先玉335將改變中國玉米播種模式。

　　4、投資建議，增持雜交玉米種業(yè)上市公司?；谛袠I(yè)景氣回升和公司具體基本面分析，我們推薦主營雜交玉米種子的上市公司（A股）及順序：敦煌種業(yè)（002041）、萬向德農(nóng)（600371）、登海種業(yè)（002041）。主要理由：（1）美國先鋒分別與敦煌種業(yè)、登海種業(yè)設(shè)立合資公司（中方控股51%），其主導(dǎo)品種--先玉335--處于“量增價(jià)升”階段，兩合資子公司業(yè)績(jī)均持續(xù)快速增長(zhǎng)，成為中國雜交玉米種子市場(chǎng)中的“黑馬”：但登海種業(yè)母公司面臨主導(dǎo)品種市場(chǎng)銷售不暢、庫存計(jì)提壓力較大的現(xiàn)實(shí)，公司合并報(bào)表業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可能并不理想，預(yù)計(jì)2008、2009年EPS為0.03元、0.15元（具體看庫存計(jì)提情況）。驅(qū)化劑：超級(jí)玉米品種--超試1號(hào)2009年獲得國家審定通過（現(xiàn)在還不能肯定）；敦煌種業(yè)庫存主要為“委托制種”，相關(guān)委托單位加大“調(diào)貨”，庫存風(fēng)險(xiǎn)減少；萬向德農(nóng)主導(dǎo)產(chǎn)品--鄭單958--依然是中國主要玉米種植品種，價(jià)格回升有利于公司2009年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。（申銀萬國證券）