先正達(dá)IPO巨輪擱淺始末
農(nóng)財(cái)網(wǎng)種業(yè)寶典 2024-05-05
先正達(dá)歷時(shí)五年的A股上市之路，幾經(jīng)變故按下暫停鍵，一時(shí)重啟無(wú)望。
2024年3月29日，先正達(dá)集團(tuán)突發(fā)公告撤回650億元主板IPO（首次公開募股）申請(qǐng)，此時(shí)距其2023年5月撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)未滿一年。兩次撤回申請(qǐng)均與其募資規(guī)模巨大、A股難以承受相關(guān)；此外，伴隨著農(nóng)化行業(yè)轉(zhuǎn)入新一輪下行周期，先正達(dá)集團(tuán)的業(yè)績(jī)也增長(zhǎng)乏力。
而先正達(dá)集團(tuán)自身的無(wú)奈之處在于，其“一攬子”資債重組及整體上市方案在流程上很難“推倒重來(lái)”，因而無(wú)法簡(jiǎn)單地分拆資產(chǎn)上市，以降低融資體量。初始財(cái)務(wù)杠桿高企的先正達(dá)集團(tuán)，因此業(yè)績(jī)深受債務(wù)支出拖累；而被其寄予厚望的中國(guó)轉(zhuǎn)基因市場(chǎng)的發(fā)展推進(jìn)艱難，直到2023年底才政策“解凍”，未來(lái)產(chǎn)業(yè)化仍面臨嚴(yán)格的監(jiān)管與極具挑戰(zhàn)的市場(chǎng)培育過(guò)程。
01
先正達(dá)IPO從申請(qǐng)到撤回歷程
3月29日，上交所發(fā)布公告，由于先正達(dá)集團(tuán)及保薦人已申請(qǐng)撤回主板IPO，先正達(dá)IPO審核終止，自此自2010年農(nóng)業(yè)銀行IPO后最大的IPO巨輪擱淺。
先正達(dá)滬市主板IPO申請(qǐng)于23年5月獲得上交所受理，計(jì)劃發(fā)行新股不超過(guò)27.86億股、募資金額達(dá)650億元，并于6月獲得上交所審核委員會(huì)確認(rèn)符合發(fā)行條件、上市條件、信息披露要求。
而在沖擊主板之前，先正達(dá)曾試圖登陸科創(chuàng)板，于21年6月宣布擬申請(qǐng)科創(chuàng)板上市，并于23年3月撤回申請(qǐng)。關(guān)于轉(zhuǎn)場(chǎng)主板的原因，公司表示“作為全球農(nóng)業(yè)科技龍頭企業(yè)，先正達(dá)更適合在全面注冊(cè)制下的上海證券交易所主板上市，同時(shí)將有助于接觸到更多元的投資者，也對(duì)公司長(zhǎng)期價(jià)值有利。”
先正達(dá)IPO 從申請(qǐng)到撤回歷程
科創(chuàng)板上市
2021年6月官宣擬申請(qǐng)科創(chuàng)板上市；
2023年3月撤回科創(chuàng)板上市申請(qǐng)。
主板上市
2023年5月滬市主板發(fā)行上市申請(qǐng)獲受理，計(jì)劃發(fā)行新股不超過(guò)27.86億，計(jì)劃募資金額達(dá)650億元；
2023年6月，上交所上市審核委員會(huì)審議結(jié)果顯示，先正達(dá)符合發(fā)行條件、上市條件和信息披露要求。
撤回IPO申請(qǐng)
2024年3月29日，上交所公告由于先正達(dá)已提交撤回上市申請(qǐng)，上交所終止審核。
02
IPO折戟原因探究
雖然據(jù)上交所公告，終止原因?yàn)橹鲃?dòng)撤回申請(qǐng)，公司表示撤回申請(qǐng)的原因?yàn)?ldquo;基于對(duì)自身發(fā)展戰(zhàn)略與全球環(huán)境的考量”。
之前從科創(chuàng)板撤回可能基于農(nóng)化行業(yè)與科創(chuàng)定位不符、科創(chuàng)板體量難以消化650億元巨額募資等因素，那本次從主板撤回背后具體原因可能是什么呢？
（1）市場(chǎng)質(zhì)疑角度：巨額商譽(yù)、募集資金用途、債務(wù)規(guī)模大
股民對(duì)于先正達(dá)的負(fù)面質(zhì)疑集中于巨額商譽(yù)、募集資金用途、債務(wù)規(guī)模大這幾點(diǎn)。
①巨額商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。截至23年9月末，公司商譽(yù)規(guī)模高達(dá)1,840.9億元，占總資產(chǎn)的比例達(dá)30.4%，占凈資產(chǎn)的比例達(dá)77.3%。商譽(yù)主要來(lái)源于收購(gòu)瑞士先正達(dá)。
②募資用途。本次IPO擬募資650億元，用于全球并購(gòu)項(xiàng)目和償還長(zhǎng)期債務(wù)的資金占比分別達(dá)32%、30%，此外130億元計(jì)劃投入尖端農(nóng)業(yè)科技研發(fā)的費(fèi)用和儲(chǔ)備，78億元用于擴(kuò)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)（MAP），39億元用于生產(chǎn)資產(chǎn)的擴(kuò)展、升級(jí)和維護(hù)以及其他資本支出。根據(jù)《發(fā)行監(jiān)管問(wèn)答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求（修訂版）》，對(duì)IPO募集資金，用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和償還債務(wù)的比例不得超過(guò)總額的30%，先正達(dá)已經(jīng)踩線。另外用股權(quán)融資償還債務(wù)也反映公司對(duì)于未來(lái)的股東回報(bào)率不樂(lè)觀。而募資用于全球并購(gòu)，意味著公司經(jīng)營(yíng)主業(yè)可能發(fā)生較大調(diào)整，不確定性較高。
③債務(wù)規(guī)模大，杠桿率較高。2020-2023年6月末公司總債務(wù)規(guī)模分別為1,754.3、1,701.1、1,947.2、2,286.8億元，負(fù)債率從2020年末40.6%增長(zhǎng)至2023年9月末60.7%，在債券市場(chǎng)屬于合理水平，但相較于上市農(nóng)林牧漁行業(yè)平均負(fù)債率46.5%、上市農(nóng)化制品行業(yè)平均負(fù)債率47.6%，公司杠桿率偏高。
④違反同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾待解決。據(jù)雪球投資人爆料，有上市公司安道麥（先正達(dá)核心子公司之一）的投資者針對(duì)先正達(dá)集團(tuán)招股說(shuō)明書中披露的多項(xiàng)內(nèi)容與中國(guó)化工2017年的重組承諾不符提起訴訟，主要是招股書中提到“發(fā)行人設(shè)置了先正達(dá)植保、先正達(dá)集團(tuán)中國(guó)、安道麥共三個(gè)農(nóng)藥業(yè)務(wù)平臺(tái)，支持多家農(nóng)藥子公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)發(fā)展”，這違反了原中國(guó)化工解決安道麥同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題的承諾，或涉及證券虛假陳述。
（2） 監(jiān)管關(guān)注點(diǎn)：跨國(guó)并購(gòu)子公司管理等
從監(jiān)管的問(wèn)詢函來(lái)看，主要關(guān)注以下問(wèn)題。
①公司于2019年剛成立，整合了瑞士先正達(dá)、安道麥及中化集團(tuán)農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)部門，并涉及多家海外并購(gòu)的子公司，公司治理、各子公司協(xié)同整合方面可能尚不成熟，全球化運(yùn)營(yíng)、管理風(fēng)險(xiǎn)及匯率風(fēng)險(xiǎn)也較高。
②早期收購(gòu)瑞士先正達(dá)共形成353.5億美元巨額債務(wù)，上述債務(wù)經(jīng)過(guò)重組大部分變?yōu)橄日_(dá)控股股東農(nóng)化公司或中化集團(tuán)的對(duì)外債務(wù)，并形成股東對(duì)于公司的內(nèi)部借款或注資。監(jiān)管關(guān)注債務(wù)重組過(guò)程中是否存在先正達(dá)需承擔(dān)連帶責(zé)任或其他潛在義務(wù)的情形、后續(xù)償還安排、農(nóng)化公司及中化集團(tuán)償還能力等。
③涉及境外訴訟及調(diào)查問(wèn)題對(duì)公司的影響、預(yù)計(jì)負(fù)債是否計(jì)提充分等。主要包括美國(guó)聯(lián)邦委員會(huì)對(duì)于先正達(dá)植保（美國(guó)）的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)調(diào)查、百草枯系列訴訟、Viptera 系列訴訟、加拿大蜂農(nóng)集體訴訟等。
④同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。中化集團(tuán)及中國(guó)化工除先正達(dá)及其控股子公司以外，安徽石化、揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)及揚(yáng)農(nóng)化工、魯西化工與發(fā)行人存在相似業(yè)務(wù)。其中揚(yáng)農(nóng)集團(tuán)、揚(yáng)農(nóng)化工與公司同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題已通過(guò)資產(chǎn)重組問(wèn)題解決。
⑤其他問(wèn)題：商譽(yù)的評(píng)估與減值計(jì)提、植保業(yè)務(wù)商業(yè)合同或授權(quán)許可協(xié)議的銷售模式、主要客戶及供應(yīng)商情況、“特許權(quán)使用費(fèi)收入”業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)方式、成本構(gòu)成情況、銷售費(fèi)用率高于行業(yè)平均原因、研發(fā)費(fèi)用資本化條件、商標(biāo)權(quán)和非專利技術(shù)入賬價(jià)值及攤銷、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目是否屬于落后產(chǎn)能并滿足能耗雙控等、分銷模式、植保行業(yè)施用量整體減少等。
（3）A股承壓+證監(jiān)會(huì)換帥，資本市場(chǎng)休養(yǎng)生息、大額IPO需暫緩
春節(jié)前滬指最低跌破2700點(diǎn)，雖然此后在一系列救市舉措下重回3000點(diǎn)附近，但當(dāng)前仍處于調(diào)整恢復(fù)階段，先正達(dá)巨無(wú)霸IPO易對(duì)市場(chǎng)造成較大沖擊。
03
撤回IPO的影響（信用視角）
①對(duì)先正達(dá)股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，維持央企持股99.1%，不過(guò)失去股票市場(chǎng)融資渠道，影響偏中性。若上市成功，控股股東中國(guó)化工農(nóng)化公司持股比例由99.1%降低至約80%，絕對(duì)控股地位不受影響。
②降債務(wù)及杠桿率渠道受阻。由于公司募資用途中195億元用于償還長(zhǎng)期債務(wù)，且通過(guò)IPO融資能增厚公司所有者權(quán)益，若IPO成功預(yù)計(jì)能使公司總債務(wù)降低8.5%（按23H1債務(wù)估算）、負(fù)債率從約60%降至約53%（按23Q3數(shù)據(jù)估算）。截至23年6月末公司總債務(wù)2,286.8億元，20-22年總債務(wù)/EBITDA分別為7.28、6.57、6.16，存在一定長(zhǎng)期債務(wù)負(fù)擔(dān)。
③全球并購(gòu)資金減少，減少全球并購(gòu)行為本身影響偏中性，但需關(guān)注公司后續(xù)是否轉(zhuǎn)道債務(wù)融資以繼續(xù)實(shí)施并購(gòu)計(jì)劃。公司募資用途中208億元用于全球并購(gòu)，由于公司已經(jīng)處于行業(yè)龍頭地位（植保行業(yè)全球排名第一，種子行業(yè)全球第三），繼續(xù)實(shí)施全球并購(gòu)對(duì)于進(jìn)一步提升公司競(jìng)爭(zhēng)力作用有限，且全球并購(gòu)本身風(fēng)險(xiǎn)較高，也會(huì)進(jìn)一步增加公司賬面商譽(yù)規(guī)模。因此如果公司由于IPO折戟而停止原本的全球并購(gòu)計(jì)劃，影響偏中性，但若公司繼續(xù)轉(zhuǎn)道債務(wù)融資以實(shí)施并購(gòu)，則將進(jìn)一步大幅拉升公司債務(wù)水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
④其他IPO募資用途存在較高用債務(wù)融資替代的可能，將進(jìn)一步拉高公司杠桿率。包括130億元用于尖端農(nóng)業(yè)科技研發(fā)的費(fèi)用和儲(chǔ)備，39億元用于生產(chǎn)資產(chǎn)的擴(kuò)展、升級(jí)和維護(hù)以及其他資本支出，78億元用于擴(kuò)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)技術(shù)服務(wù)平臺(tái)（MAP），合計(jì)247億元，占公司23年9月末凈資產(chǎn)的10.4%。
⑤對(duì)于間接控股股東中國(guó)化工集團(tuán)而言，備用流動(dòng)性渠道收窄。截至23年9月末中國(guó)化工集團(tuán)負(fù)債率高達(dá)96.2%（經(jīng)永續(xù)債調(diào)整），總債務(wù)規(guī)模約5565.5億元，若先正達(dá)成功上市，中國(guó)化工集團(tuán)通過(guò)化工農(nóng)化公司間接持股約80%（持有110.45億股，已質(zhì)押16.72億股），持股按發(fā)行價(jià)計(jì)算市值約2600億元，若先正達(dá)上市成功，將給整個(gè)集團(tuán)帶來(lái)極大的備用流動(dòng)性空間，而目前該空間暫時(shí)關(guān)閉。
來(lái)源丨綜合整理自財(cái)新周刊、擬上市公司俱樂(lè)部、YY Odin等
編輯丨農(nóng)財(cái)君
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