中原證券

　　甘肅省敦煌種業(yè)(600354)股份有限公司(下文簡稱“敦煌種業(yè)”)成立于1998年，由政府主導(dǎo)整合多家國有種子公司與棉花公司所設(shè)立，發(fā)起股東為酒泉現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、酒泉農(nóng)科所以及當(dāng)?shù)厝夜╀N合作社。目前公司主要涉足種子、棉花、食品加工三大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，2010年主營業(yè)務(wù)收入超過15億元，已成為甘肅省農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭。

　　敦煌種業(yè)立足西北，借助區(qū)位優(yōu)勢重點發(fā)展種子產(chǎn)業(yè)，并配合發(fā)展棉花及食品加工業(yè)。公司種業(yè)經(jīng)營模式繁多，包括預(yù)約生產(chǎn)、自主知識產(chǎn)權(quán)品種生產(chǎn)、合資公司等，其中合資公司“敦煌先鋒”成立以來貢獻(xiàn)明顯，推動種業(yè)在主營業(yè)務(wù)收入中的占比逐年提升，2010年已達(dá)到66%。

　　敦煌種業(yè)制種基地主要集中在酒泉，在當(dāng)?shù)鼐哂猩詈癖尘?。敦煌種業(yè)下轄八家種業(yè)分公司中七家設(shè)立于此，合計20萬畝制種面積一度占據(jù)酒泉制種總面積的65%。因此，敦煌種業(yè)制種業(yè)務(wù)的先天優(yōu)勢在于對稀缺制種資源的占有及擴(kuò)張能力。

　　代制業(yè)務(wù)受制于人

　　敦煌種業(yè)制種業(yè)務(wù)以代制為主，經(jīng)營模式為“公司+基地+農(nóng)戶”，即與制種基地簽署合作協(xié)議，進(jìn)而組織農(nóng)戶對外部制種訂單進(jìn)行生產(chǎn)。類似于“兩頭在外”的模式，公司處于整個制種產(chǎn)業(yè)鏈的中游，上有訂單，下有農(nóng)戶。憑借推廣該模式，敦煌種業(yè)與制種基地建立了穩(wěn)定互信的合作關(guān)系，制種面積一度位居全國第一。

　　隨著整個行業(yè)的發(fā)展，公司制約上下游能力偏弱的弊端逐步顯現(xiàn)，先天優(yōu)勢消弭。首先表現(xiàn)為經(jīng)營利潤率走低，并承擔(dān)行業(yè)波動風(fēng)險；其次表現(xiàn)為壟斷地位松動，大量客戶開始自建生產(chǎn)基地。

　　制種環(huán)節(jié)利潤率歷來較低，2008年敦煌先鋒正式產(chǎn)生收入之前，敦煌種業(yè)毛利率基本維持在30%以下，遠(yuǎn)低于同期登海種業(yè)(002041)50%以上的毛利率水平。2003-2007年，公司制種毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑，從側(cè)面說明原有優(yōu)勢正在逐步弱化。

　　除了利潤率以外，中游環(huán)節(jié)在行業(yè)不景氣階段容易受到上下游擠壓，被迫承擔(dān)行業(yè)波動風(fēng)險。2004年國內(nèi)雜交玉米種子嚴(yán)重供大于求，終端價格大幅縮水。在此背景下，上游制種客戶傾向于延期付款收貨，導(dǎo)致公司當(dāng)期應(yīng)收賬款大幅上升。同時公司仍須按時支付下游農(nóng)民制種費用，導(dǎo)致應(yīng)付賬款并未異動。應(yīng)收應(yīng)付一上一下，說明公司經(jīng)營風(fēng)險加劇。

　　由于張掖制種產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，敦煌種業(yè)對酒泉制種資源的壟斷失去意義。2000年以來，大批上游種子企業(yè)在張掖自建制種基地及加工中心，包括中種集團(tuán)、登海種業(yè)、北京奧瑞金、德農(nóng)種業(yè)、山西屯玉、遼寧東亞、正大種業(yè)等在內(nèi)的種業(yè)50強(qiáng)企業(yè)均在此列，導(dǎo)致張掖雜交玉米制種基地由15萬畝增至110萬畝，占全省制種面積的65%以上，也導(dǎo)致客戶對敦煌種業(yè)的依存度下降。

　　吉祥一號市場空間巨大

　　代制業(yè)務(wù)出現(xiàn)瓶頸，解決之道唯有向上游擴(kuò)張，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)品種，避免受制于人。品種是種業(yè)的核心競爭力，獲取渠道包括自行培育、聯(lián)合培育、外部收購、授權(quán)經(jīng)營等。

　　敦煌種業(yè)地處偏遠(yuǎn)決定其自身育種能力薄弱，因而走外部聯(lián)合育種道路是其主要策略。敦煌種業(yè)聯(lián)合科研院所在河南、河北、湖北分別成立子公司，專攻雜交玉米、雜交水稻、小麥等當(dāng)?shù)貎?yōu)勢品種的育種研發(fā)。此外與先鋒良種成立合資公司，經(jīng)營雜交玉米種子。公司現(xiàn)有優(yōu)勢品種包括敦玉系列、新單系列、先鋒先玉系列，分別來自于湖北子公司、河南子公司及敦煌先鋒合資公司。

　　加大自主研發(fā)的同時，受讓品種經(jīng)營權(quán)不失為一條快速見效的途徑。從德農(nóng)種業(yè)2003-2007年的發(fā)展歷程來看，得益于代理品種鄭單958的一炮走紅而快速成長，其間鄭單958全國推廣面積由2000萬畝增至6000萬畝，德農(nóng)種業(yè)玉米種子收入也從2億元增至5.8億元，兩者基本同步，也驗證了“一個種子足以托起一個企業(yè)”的說法。

　　在敦煌種業(yè)擁有經(jīng)營權(quán)的玉米種子目錄中，值得特別關(guān)注的是剛剛受讓的“吉祥一號”。吉祥一號屬于類958品種，2008年通過河南區(qū)試、2010年通過甘肅區(qū)試，從短期表現(xiàn)看爆發(fā)力極強(qiáng)，2011年推廣面積已超過3000萬畝，僅次于鄭單958與浚單20，成為國內(nèi)第三大品種。吉祥一號推廣面積雖大，但合法制種面積僅2萬畝，合法推廣面積不足400萬畝，其余均為套牌品種，此狀況為正牌品種留下了巨大的市場空間。

　　敦煌種業(yè)于2011年花費2680萬元購買吉祥一號的終身經(jīng)營權(quán)，并專門成立全資子公司運(yùn)營該品種，成為繼甘鑫種業(yè)與武科種業(yè)之后的第三家授權(quán)經(jīng)營商。我們認(rèn)為，公司經(jīng)營能力明顯強(qiáng)于另外兩家，可參照鄭單958與德農(nóng)種業(yè)的關(guān)系，吉祥一號有望打上敦煌種業(yè)的烙印。吉祥一號有望成為敦煌種業(yè)繼先玉335之后的另一主打品種，未來一旦通過國審，預(yù)計推廣面積將呈幾何級上升，2012-2014年公司推廣面積將為200萬畝、500萬畝、1000萬畝。

　　先玉335畝產(chǎn)最高

　　先玉335是敦煌種業(yè)子公司敦煌先鋒的主打產(chǎn)品，由鐵嶺先鋒選育，于2004年、2006年通過國家審定，具有高產(chǎn)、穩(wěn)產(chǎn)、適應(yīng)性廣、熟期適中、株型合理等優(yōu)點。從終端用戶的角度看，先玉335品質(zhì)優(yōu)良，“單粒播種”模式更是創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)效益，足以保證其推廣面積。

　　對比每畝用種成本，先玉335高于普通品種。原先多粒播種模式，每畝用種量在3公斤左右，花費約35元；改為先玉335每畝用種1.2公斤，花費50元左右，比普通品種多15元。

　　對比每畝人工成本，先玉335顯著低于普通品種。單粒模式省去了間苗、定苗環(huán)節(jié)，按一人一天作業(yè)3畝計算，每畝間苗、定苗費用約在15元左右，隨著人工成本上漲，該優(yōu)勢更為明顯，足以抵消種子價差。此外，單粒模式節(jié)省化肥農(nóng)藥用量，也構(gòu)成成本優(yōu)勢。

　　對比大田產(chǎn)量，先玉335同樣具備優(yōu)勢。根據(jù)2010年農(nóng)業(yè)部在寧夏進(jìn)行的示范田對比試驗，先玉335畝產(chǎn)最高，分別比鄭單958、良玉99、中單909高8%、5%和4%。大田產(chǎn)量即便按示范田的五折計算，先玉335每畝收入也可以比其他品種高50元-100元。

　　在優(yōu)良性狀和先進(jìn)模式的推動下，先玉335的推廣面積快速提升，2007年全國推廣不足300萬畝，2010年增至3500萬畝以上，復(fù)合增長率達(dá)到150%，市場占有率也從0.5%增至7.2%。

　　而敦煌先鋒在春播區(qū)的推廣則更為順利，根據(jù)公司制種量測算，不考慮庫存因素，2009年先玉335推廣面積達(dá)1400萬畝，在區(qū)域內(nèi)占比7%；2010年推廣2300萬畝，占比升至12%。

　　預(yù)計敦煌種業(yè)2011-2013年營業(yè)收入18.69億元、22.07億元、26.39億元，實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤0.38億元、1.53億元、2.38億元，對應(yīng)每股收益(EPS)0.21元、0.75元、1.20元。

　　考慮敦煌種業(yè)種子主業(yè)處于轉(zhuǎn)型期，未來發(fā)展步伐較快，參考其他種業(yè)公司估值，給予2012年25-30倍PE，對應(yīng)合理股價區(qū)間18.75-22.5元，給予“增持”投資評級。